上市公司中期票据融资的影响因素研究
廖士光
（上海证券交易所研究中心，上海 200120）
摘要：本文以发行中期票据的 A 股上市公司为样本，通过配对样本研究以及 Logistic 判定分析方法，从企业财务特征视角深入研究影响企业发行中期票据的相关因素，研究结果表明，中期票据已经成为企业代替中期贷款的重要融资形式；同配对样本相比，发行中期票据的上市公司具有较大的规模与较高的财务成本以及较低的财务杠杆和经营风险，即公司规模与财务成本越高，财务杠杆与经营风险越低，则公司发行中期票据的概率越高。
关键词：中期票据；财务成本；经营风险
作者简介：廖士光，经济学（金融）博士，任职于上海证券交易所研究中心，研究方向：公司治理与金融创新。
中图分类号：F803.9 文献标识码：A
2008 年 4 月 15 日，中国银行间市场交易商协会正式开始接受企业发行中期票据的注册，这也标志着作为企业直接融资重要方式的中期票据正式启动。
银行行间债券市场中期票据业务是我国继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。在国际上，中期票据业务已有近 40 年的发展历史，无论是成熟市场还是新兴市场，中期票据已经接近甚至超过公司债券的地位（张程、尹志锋，2010）[13]，目前已成为企业代替中期贷款的重要融资形式。在我国，中期票据可以为企业特别是一些大型企业提供融资支持，有利于降低间接融资比重，改善企业的债务结构，降低融资成本，同时，也有助于缓解资本市场的股权融资压力。
目前，银行间债券市场中期票据的发行实行注册、监管机构备案制，不再逐项进行行政审核，交易商协会采取没有试点、没有批次以及不预设规模的开放式管理。因此，这是我国债券市场发行制度市场化改革的一次重大突破。
第一批在银行间市场交易商协会进行中期票据发行注册的企业共有 7 家，注册金额达到1190 亿元，其中，首批 392 亿元中期票据已于 2008 年 4 月 22 日正式亮相银行间市场。这 7家企业发行的 8 期中期票据受到机构投资者的热捧，最终均获得高倍数资金参与投标，且发行利率也均为指导利率区间的下限。目前，中期票据的主要购买者是商业银行，参与中期票据承销的也主要是商业银行。
截至2010年6月底，已有185家企业发行过中期票据，累计发行达到340次，累计筹集资金11553.65亿元，其中，非上市公司153家，累计筹集资金9128.65亿元，上市公司32家，累计筹集资金2425亿元。同其他融资工具相比，在2008至2010年期间，中期票据的发行规模大幅增长，在2009年出现“井喷”，发行规模高达6913亿元，远超过A股市场的再融资规模，也超过短期融资券与企业债券的发行规模（参见表1），甚至出现抢占公司债市场份额的趋势（周悦，2009）[14]。目前，随着发行量的日益增加，中期票据已成为企业再融资的重要手段之一。
Blackwell & Kidwell（1988）[3]对比研究美国公司公开发债和私募发债的成本，发现由于存在注册费、财务报表审计费以及债券咨询费等额外费用，导致公开发债的成本显著高于私募债务融资。但是，Carey 等人（1993）[5]则认为，大公司公开债券融资存在显著的规模经济效应，当融资规模超过 1 亿美元时，公开发债融资成本更低，因此，大规模公司更有可能选z公开发债方式融资。
同时，公司规模还通过公司透明度影响融资方式的选择。Lang & Lundholm（1993）[8]的研究表明，信息披露成本与公司规模负相关，公司规模越大，其信息披露的评分越高，信息不对称程度越低。银行作为贷款人，相比其他类型债权人，可以获得更多关于小规模借款公司的经营管理信息，可以有效地监督公司因透明度较低而引致的道德风险（Leland & Pyle，1977）[9]。为了降低因公司道德风险带来的代理成本，信息不对称程度越高的小规模公司更加愿意选择银行贷款；与之相反，对于信息不对称程度较低的大规模公司而言，则更加愿意采用公开发债的方式进行低成本融资（吴育辉等，2009）[11]。
另外，公司规模容易形成一种信号甄别机制（signal screening），即规模是公司实力与发展前景的象征，公司规模越大，则整体实力越强，发展前景越好，公司的信用风险与破产概率越低，其债务融资能力就越强。
公司的财务杠杆也是影响其债务融资来源的重要影响。当公司财务杠杆较高时，公司需要支付的融资成本也越高。Baxter & Gragg（1970）[2]对 129 家工业公司证券发行数据的研究表明，规模越大的公司越倾向于债务型融券，而债务比率越高的公司，则越不可能进行债务型融资。Houston & James（1996）[6]以及 Krishnaswami 等（1999）[7]的研究表明，高财务杠杆的公司更愿意通过公开发债融资以避免银行干预公司的经营管理活动。但是，高财务杠杆也意味着公司面临的财务风险越大，到期违约的概率越大，一旦公司财务杠杆高到一定程度，公司就很难通过公开市场发债融资，只能寻求银行贷款融资。
经营风险也是影响公司融资决策的因素之一。Bradley 等（1984）[4]以及 Bathala（1994）[1]的研究发现，具有较大经营风险的公司倾向保持较低的债务水平。企业的经营状况恶化会使企业陷入无法偿还债务的困境，而中期票据无法同银行贷款那样可以展期，到期还本付息的刚性远强于银行贷款，因此，同中长期银行贷款相比，中期票据的发行对公司经营状况的稳定性要求更高，经营风险较小的公司更倾向于发行中期票据。
由于我国中期票据推出的时间较短，目前关于中期票据影响因素的研究文献较为少见，大多数文献都围绕中期票据的发行概况与发行利率等问题，如张程、尹志锋（2010）[13]以及尹志锋、耿丛（2010）[12]。有鉴于此，本文将利用配对样本从公司财务特征视角分析上市公司发行中期票据的内在影响因素。
中期票据受到众多企业的热捧，主要原因可以归结为以下几点：
第一，解决债务融资工具的“期限断档”问题。目前，短期融资券的期限在 1 年以内，企业债多在 5 年以上，公司债则多在 5 至 6 年，但仍缺乏 1 至 5 年期的信用债券，因此，中期票据 2 至 5 年的期限正好填补了债务融资工具的“期限断档”。
第二，中期票据的发行手续相对简化，并具有较高的灵活性。目前，企业债务融资的形式主要包括企业债、公司债和短期融资券，其中，企业债发行由国家发改委审批；公司债发行由证监会审批，且现阶段仅限于上市公司发行。但由于前两种方式均实行审批制，手续比较繁琐。而中期票据在交易商协会进行发行注册，并且企业对于票据的发行时点具有选择权，即在获得《接受注册通知书》后有两年的有效期。有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具，发行手续更为灵活方便（郭田勇、陆洋，2009）[10]。而且，在交叉的期限结构内，中期票据对商业票据与公司债的替代作用越来越明显（周悦，2009）[14]。
第三，中期票据的融资成本较低。相比银行贷款，中期票据的发行成本优势明显，即使考虑到信用利差、流动性差的补偿以及承销费用，中期票据综合成本也比同期银行贷款利率要低。在 35 只中期票据样本中，期限结构共有 2 年、3 年、5 年以及 7 年等四种，这四种期限票据的票面利率水平分别为 3.6%、2.25~5.3%、3.72~4.95%以及 4.6%，远低于同期的银行贷款基准利率 5.40%、5.40%、5.76%以及 5.94%（参见表 3）。
第四，中期票据募集资金用途广泛。中期票据融资所获资金既可以用于企业生产经营活动，如补充中期经营性流动资金，又可以用于偿还银行贷款，或按照有关规定用于回购本公司股票。
第五，中期票据不需要担保。由于中期票据属于信用融资，因此，在担保方面没有硬性规定。中期票据的信用水平主要取决于企业的持续经营能力、资产质量、盈利水平等因素，因此，企业信用品质越高，其融资成本就越低，这对于大型优质企业非常有利。
表7中的回归结果表明，上市公司发行中期票据的概率同公司规模与财务成本显著正相关，同公司财务杠杆及经营风险显著负相关，即上市公司的规模越大、面临的财务成本高，则越倾向于发行中期票据，而公司财务杠杆越高、经营风险越高，则不会倾向于发行中期票据。同时，上市公司经营业绩、现金流量、成长性以及大股东持股比例等并不是影响上市公司发行中期票据的显著因素。
考察已发行的中期票据，发行中期票据的企业大都是大型企业，一般的中小型企业很难参与其中。因为发行中期票据这种融资方式虽然成本较低，但融资门槛其实并不低。首先，发行企业的规模比较大，正如人民银行在其公告中提及的“接受上市公司并优先接受大型权重股上市公司发行中期票据注册报告”；其次，发行企业要有比较高的信用评级。而且，这种融资方式的最终审核权限在人民银行，人民银行要根据企业连续三年的财务报表判断其债务偿还能力，还要查询企业在央行征信系统的诚信记录，因此，一般的中小企业很难获得发行中期票据的机会。
由于中期票据的融资成本显著低于同期银行贷款，因此，以利息支出衡量的上市公司财务成本越高，则公司越有动机发行中期票据。上市公司可以利用中期票据募集的低成本资金置换高成本的同期限银行贷款，降低公司的财务成本支出。
当上市公司的财务杠杆越高，则表明公司的负债水平越高，偿债能力越低，一方面，上市公司由于偿债能力低，通常不会寻求新的债务融资，另一方面，即便上市公司试图发行中期票据，监管部门鉴于其较高的负债水平与较低的偿债能力，也不会批准其发行中期票据。同样，当上市公司的经营风险越高，则意味着公司的经营活动并不具有高度的稳定性，公司可能缺乏稳定的偿债资金来源，因而，此类上市公司不会同时也没有资格通过发行中期票据募集资金。
另外，上市地点也成为影响上市公司发行中期票据的因素，相比深交所的上市公司，上交所的上市公司更倾向于发行中期票据，主要原因在于，在2008年9月至2009年7月期间，上市公司的再融资陷入冰封期，由于上交所的上市公司规模较大，更加符合中期票据的发行要求与标准，因此，当上市公司无法通过股票市场进行股权再融资时，自然会选择发行中期票据进行再融资。
原文链接：https://www.szse.cn/aboutus/research/secuities/documents/P020180328492255044586.pdf