3800亿铁路发展基金提前清算？金融机构提异议
来源于 《财新周刊》 2020年第32期 出版日期 2020年08月17日没留“后路”的铁发基金在利率进入下行通道后，财务成本成为包袱，欲提前九年清算，却遭投资者拒绝
债务承压的国家铁路集团有限公司（下称“国铁集团”）酝酿提前清算中国铁路发展基金（下称“铁发基金”），不过市场机构并不同意。
近日，财新记者从多名保险机构人士处获悉，为降低财务成本，国铁集团在上半年向铁发基金的社会投资方发起一轮回购邀约，但因保险机构未予同意，且保险机构持股刚刚超过三分之一，减资方案无法通过召开股东会方式投票通过。据接近国铁集团的人士介绍，国铁集团现欲寻求另一路径，即拟定铁发基金清算方案，欲借行政之力推动清算。
铁发基金是财政部、国家发改委牵头成立的基金，于2014年落地。成立初衷是解决铁路建设的资金缺口，支持国铁集团投资铁路工程和土地综合开发等经营性项目。除了国铁集团代表财政部出资，该基金还吸纳了银行、保险等十余家金融机构。截至2019年末，基金规模接近3800亿元。
按照铁发基金管理办法和金融机构的认购协议，铁发基金的存续期为15年，国铁集团无权提前清算。而今距离最初约定的存续期到期还有9年，国铁集团却急于结束该基金。
“说白了，就是嫌成本高了。”一名熟悉铁路投融资的市场人士如是解读其行为，“不算国开行的资金，700多亿元的市场资金，利息每降1个百分点，每年可以节省7亿元，九年下来就能节约63亿元；要是能从5%的平均利率降到2%，每年可以节省20亿元，九年就接近200亿元。这也真不是一笔小钱。”
为吸引社会资本出资，铁发基金向银行、保险等金融机构发行的均为优先股，即无论募投项目运作情况如何，社会资本方皆可获得稳定回报。据财新记者了解，铁发基金和多数社会资本方约定的固定收益率均在5%以上。
在业内人士看来，通过这样的股权融资方式，虽然为融资困难的铁路建设吸引了资金，但保本保固定收益的优先股本质上还是债务性质，并未降低国铁集团的融资成本。前述接近国铁集团的人士则直言，由于市场融资成本较铁发基金成立的2014年明显下行，铁发基金不仅没有降低融资成本，现在看来反而成为了一个负担。
“如果清算，相当于把旧债还掉，低价发新债。”在一名曾参与投资的中国平安人士看来，若只是因为此前借钱借贵了就要求先还款，这既不符合契约精神，也容易形成不良示范效应。此外，对保险机构来说，如果铁发基金提前清算，不仅需要重新匹配资产负债、面临再投资风险，购买了铁发基金相关保险产品的保户利益也可能受到冲击。
基于上述因素，在此前的回购洽谈中，收到回购函的保险机构均未点头，国铁集团仅与四家银行和一家关联保险公司完成了优先股回购。而在疫情冲击下，经营继续承压的国铁集团，其“还旧借新”的心意坚决。
铁发基金能否提前清算，有待多方博弈。
没留退路的“包袱”
铁发基金诞生于铁路投资大幅加码的2014年。彼时，国内宏观调控实施“微刺激”政策，政策层寄望以铁路等重大项目投资拉动经济。仅2014年的前四个月，国铁集团确定的铁路固定资产投资计划就上调了三次，从年初公布的6300亿元逐步增至8000亿元。与此前两年不及6500亿元的年均固定资产投资额相比，8000亿元的投资目标上调了两成。这对国铁集团而言意味着更大的资金缺口。
2014年9月，由国铁集团和农行、工行、建行、兴业银行下属金融机构发起的中国铁路发展基金股份有限公司（下称“铁发基金公司”）注册成立。此后几年，该基金先后吸引中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、国开发展基金有限公司等金融机构投资入股。
工商信息显示，截至2019年末，该基金规模为3778.17亿元：其中1760.17亿元来自国铁集团，背后资金来源是中央预算内投资、车辆购置税、铁路建设基金等中央财政资金；其余的2018亿元来自国铁集团以外的14家金融机构。
一直饱受资金之困的铁路系统筹谋铁路发展基金已久。早在铁道部撤销之前的2012年，即有铁道部人士透露将成立铁路发展基金。此事最终在铁道部拆分的四个月后对外宣布。2013年8月，国务院发布《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（下称“33号文”），提出要研究成立铁路发展基金。该文明确了铁发基金的大致融资框架——以中央财政性资金为引导，吸引社会法人投入。
2014年4月2日召开的国务院常务会议再提设立铁路发展基金，同时还提出“基金总规模达到每年2000亿—3000亿元”的目标，远高于铁发基金落地后的融资规模。
但在实际运作中，“赔多赚少”的铁路项目对社会资本的吸引力甚微，铁发基金最终以优先股模式吸引社会资本参与。《铁路发展基金管理办法》规定，社会投资人皆为基金公司的优先股股东，应按约定优先获得稳定合理的投资回报；国铁集团则是基金公司中惟一的普通股股东，其职责之一是与社会投资人协商约定稳定合理的回报水平，并承诺后者及时足额获得约定回报
“从法律上来讲，优先股是优先于普通股进行分红的。言外之意是，只有公司有了盈利之后才能分红。而在实际运作过程中，优先股是筹集资金的一种方式。因为你如果不给人家分红，而是作为股的性质，人家不会买你的产品。”一名熟悉优先股业务的律师解释道，在实际的发行协议里，优先股的优先分红性质常会演变成固定分红的约定。
铁发基金与社会投资人约定了固定收益率。据财新记者了解，最早进入的四家银行，其固定收益率为5.5%；2015年陆续出资的保险机构则以5.32%的固定收益率获得回报。社会资本方的优先收益权以让渡决策话语权为代价，按照《铁路发展基金管理办法》的规定，社会投资人作为优先股股东，不直接参与铁路发展基金的经营管理。
上述模式意味着社会资本方仅扮演出资人的角色。该基金成立之时，即有市场人士指出，这属于变相发债（参见财新网《铁路基金挂牌 “游戏规则”仍不明朗》）。而据前述接近国铁集团的人士介绍，国铁集团内部也将铁发基金募得的资金认定为债务性资金。
伴随市场利率下行，变相发债带来的融资成本问题渐显。对比国铁集团另一融资工具铁路建设债券（下称“铁道债”）来看，在铁发基金成立之初的2014年，国铁集团发行的九期铁道债利率在4.53%—5.78%之间，该利率水平与上述固定收益率接近。而从2015年起，鉴于市场利率下行，铁道债发行成本呈走低态势，2016年第三期债券的十年期利率仅3%；2019年的多期债券的发行利率也在3.34%—4.1%之间，大幅低于铁发基金向优先股东承诺的固定收益率。
相较国铁集团整体的负债利息率而言，铁发基金这一融资渠道的成本更显高昂。北京交通大学教授赵坚分析称，以2018年财务数据测算，国铁集团当年付的利息仅为806亿元，与5.21万亿元的总负债之比约为1.55%。“国铁集团整体的债务利率这么低，那5%以上的固定收益率对它来说太不合算了。” 不过也有资深铁路专家认为，国铁集团账面上的付息数额或低于实际水平，作为参照依据并不科学。
国铁集团内部对该基金的设定也早有异见。2018年初，铁发基金公司与中国铁路建设投资公司、中国铁路财产保险自保有限公司（下称“铁路自保公司”）共同重组为中国铁路投资有限公司（下称“中国铁投”），公司高层迎来“换血”，基金成立之初的董事长、总经理退出管理层。据前述接近国铁集团人士介绍，当时，铁路系统内部就对该基金融资成本过高颇有怨言。
此外，铁发基金本身的运作情况不甚乐观，更使其成为国铁集团内“只出不进”的债务包袱。
按照财政部、国家发改委在《铁路发展基金管理办法》中提出的构想，该基金70%以上的资金用于国家批准的铁路项目资本金，剩余资金用于投资土地综合开发等经营性项目，以提高投资收益。
土地综合开发是前述33号文为铁路摆脱资金困局开出的另一张“药方”。理论上，国铁集团可通过开发铁路建设用地、铁路站场或毗邻区域等来增收补亏、缓解负债。但一名知情人士此前介绍，鉴于土地指标落实、人才短缺、铁路内部积极性欠缺等现实问题，真正落地的土地综合开发项目寥寥无几，“土地这块儿基本没动” 。
除了土地综合开发，据财新记者了解，相关机构也曾提议把铁发基金中用于经营性项目投资的部分做成母基金形式，选择市场机构作为管理人，参与市场投资，但类似的资金使用方式与国铁集团内部的财务规定相悖，未能成行。
据前述熟悉铁路投融资的市场人士介绍，铁发基金名义上由中国铁投管理，重大经营事项仍由国铁集团决策，主要由经营开发部负责。前述接近国铁集团人士则评价道：“铁路发展基金公司事实上还是国铁集团控股企业，管理上沿袭了国铁集团的政策，投资运作上有所局限。”在他看来，该基金未能以多元化手段运作，国铁集团自身亦有责任。
前述资深铁路专家还指出，一般的项目融资是有了项目再用钱，而铁发基金则是把钱融来了再找项目。“钱在账目上趴着，每天一睁眼就是一天的利息。”他认为，资金闲置期对基金运作也很不利。
最终，铁发基金募得资金主要用于铁路项目资本金。据中国铁投官网披露，该基金先后投资京张高铁、郑西高铁、沪昆高铁等102个大中型铁路建设项目。由于铁发基金投资的线路大多处于运力培育期或尚未开通，基金公司整体盈利状况不佳。财务数据显示，2018年全年，铁发基金公司净利润为103.72万元；2019年上半年，该公司净亏损27.39亿元。
2018年4月，财政部下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》。该通知直指地方政府或国有企业等以债务性资金作为项目资本金的现象，要求金融机构加强对融资方资本金审查。“通知出来以后，这笔钱就不好用了。”前述接近国铁集团的人士说。据财新记者了解，近两年，国铁集团对铁发基金的使用颇为谨慎。
险资拒绝提前回购
为降低财务成本，国铁集团高层决定，以减资的方式提前回购来自银行、保险机构的社会资金。
这一方案最初计划在2020年6月底完成。前期，铁发基金已经完成四家银行和一家关联保险公司的优先股回购。公开信息显示，7月14日铁发基金的注册资本发生变动，从4月30日的3779.97亿元减至3696.17亿元，减少的83.8亿元正好系四家银行及国铁集团下属铁路自保公司的出资总额。
与银行不同，这一回购计划在几家保险公司处遭到了反弹。
“没有契约精神，影响市场信誉。这么一搞，谁还愿意跟它（国铁集团）做生意？”一名保险资管人士如此评价道。
据铁路自保公司披露，公司于4月26日签署协议，由铁发基金回购其所持有的优先股。铁路自保公司由国铁集团出资筹建。
根据公告，铁路自保公司于2018年9月认购了1.8亿股铁发基金优先股，初始认购价为每股1元，到期日为2033年9月11日。而此次的回购方案，是铁发基金以1.8亿元收购铁路自保公司所持有的优先股，再加上2020年1月1日至4月25日约280万元的利息款，年度关联交易金额合计约1.83亿元。
铁发基金的回购计划在其他保险机构遇到了阻力。目前，铁发基金的优先股险资股东中，除了前述提到的铁路自保公司已退出，分别有太保、平安、国寿、泰康和太平五家保险席位，持股比例分别为8.47%（320亿元）、3.84%（145亿元）、3.71%（140亿元）、1.05%（40亿元）和0.79%（30亿元），合计17.86%，在优先股股东的持股份额占比超三分之一。
来自保险方面的投资人士告诉财新记者，上半年各家保险公司就收到了铁发基金的来函，表示目前提倡金融机构服务实体经济去杠杆、降成本，希望能够回购银行和保险公司优先股。同时，后续以更低的资金成本向国开行发行优先股，并不赎回。
在铁发基金现行出资结构中，国开行已是最大的出资方。2015年，国开行应政策层要求成立政策性投资主体国开发展基金有限公司（下称“国开发展基金公司”），次年年底该主体向铁发基金出资1236亿元。截至2019年末，国开行的出资比例占基金同期规模的32.71%。据前述接近国铁集团人士介绍，以补充重大项目资金缺口为初衷的国开发展基金公司，也给予了铁发基金融资优惠，其与国铁集团约定的固定收益率在2%以下。
各家保险公司并未接受上述方案。按照章程，只有超过三分之二的股东同意，减资方案才能获得通过。
“当时认缴优先股的利率是根据市场化定价的，在综合考虑投资期限安全性和收益的前提下，保险公司觉得能够将资产端和负债端进行很好地匹配，于是保险公司对国铁集团和铁发基金给予了支持。”一名保险知情人士对此表示。他强调，合同中并没有给予国铁集团提前赎回优先股的权利。
他同时指出，按照彼时的行情，5.32%的收益率对保险公司来说并不具有太大的吸引力。保险资管行业协会披露的数据显示，2013年、2014年、2015年险资投资债权类产品的平均收益率分别为6.58%、6.99%和7.01%。2015年，国铁集团发行的铁道债利率在3.7%—4.72%之间，5.32%的收益率与前者相比优势甚微。而来自银行的资金由于期限错配等原因，参股积极性实际上也并不高。
另一名平安人士则提到，投资铁发基金的重要原因在于免税政策后的实际收益率能达到6%—7%。
“当时是国铁集团求着金融机构要钱，现在情况反过来了，在利率不断下行的背景下，铁发基金成了险资的‘香饽饽’，如果提前结束重新投资，很难再找到收益这么高又相对安全的项目了。”一名曾参与铁发基金投资的太保人士向财新记者表示。
长期以来，中国保险资金的资产配置以债券为主，其面临的利率风险随着利率市场化的推进日益显著。在经济下行压力加大、无风险利率不断降低的趋势下，以追求安全和绝对收益的保险资金，资产负债在匹配收益和久期上的难度也越来越大。
数据显示，目前中国十年期国债利率处于历史低位，不到3%。而保险资金投资的平均收益率截至2019年末为4.94%，其中，投资债券的收益率为4.35%，投资长期股权的收益率为5.51%。
一名知情人士表示，国铁集团曾计划召开持有人大会对此作出表决，但在开会前一天取消了会议，此后便再无动静。据财新记者了解，国铁集团在与各家保险公司沟通后，已暂停了回购方案。但前述接近国铁集团的人士称，国铁集团决意降低融资成本，合规减资未果后，其下属公司正起草清算方案，寄望以行政力量推动。
谁来承担损失？
国铁集团执意替换融资渠道背后，是其在疫情之下雪上加霜的经营压力。在国内疫情最严重的第一季度，国家铁路客运量同比腰斩，3.78亿人次的旅客发送量较上年同期下跌54.8%；铁路货运量虽保持增长，但应减费让利之要求，国铁集团从3月至6月对部分铁路货运杂费实施阶段性减半核收政策，因此货运收入未能填补疫情损失。2020年1月至3月，国铁集团巨亏613亿元，创2013年成立以来单季最大亏损纪录。
经营承压的同时，国铁集团的多笔债务兑付期将至。据财新记者统计，2020年至2022年，国铁集团分别有650亿元、1130亿元和1970亿元的铁路建设债券、中期票据和短期融资到期，有待还本付息。此外，疫情背景下，国内经济有赖基建投资拉动。原定8000亿元的全国铁路固定资产投资目标已小幅上调，作为实施铁路投资的主体之一，国铁集团亦有更强烈的资金需求。
前述接近国铁集团的人士表示，政策层提倡金融机构要为实体经济让利，在经营承压背景下，国铁集团或将以此为由申请提前清算铁发基金。
“都说保险要理解铁路，但铁路也应该多了解保险。”前述曾参与投资的平安人士评论道。
理论上，保险资金具有投资周期长、单笔规模大的特点，偏重投资安全性和回报稳定性。铁发基金所具有的投资风险小、资金安全性高、投资回报稳定、退出安全的优势，恰好满足保险资金的投资需求。但在铁发基金之前，由于国铁集团公司治理结构不尽完善，具备盈利能力的铁路项目凤毛麟角，保险资金投资铁路项目难寻成功经验。
最典型、规模最大的案例是京沪高铁。2012年，京沪高铁作为原铁道部第一次尝试在高铁中引入市场化机构投资者的试点，引入了中国平安、社保基金等260亿元社会资金。尽管京沪高铁运营形势喜人，但在2013年曾引发中国平安和社保基金要求退出项目、要求原铁道部回购股权的风波。退出的原因，主要由于高铁项目公司治理不规范、铁路清算系统不透明、没有定价权等问题（参见本刊2013年第5期《投资者提议退出京沪高铁》）。
但与京沪高铁纯股权投资不同的是，在铁发基金中，作为优先股股东的保险机构无论资金最终流向的项目运作效果如何，都能获得稳定的收益。若铁发基金提前清算，保险机构需要解决的后患不小。
前述保险知情人士指出，与银行不同，保险公司的资金来源于投保人，需要对投保人负责。如果铁发基金的项目提前结束，一方面，保险公司需要重新匹配资产负债，面临着再投资风险；另一方面，从保险产品的层面上看，还可能影响保户的利益。
以太保在2016年开门红主推的“幸福相伴”为例，该款年金险曾以“一起投资中国高铁”作为宣传亮点。根据介绍，除了按照此前4.025%的定价利率作为保底，“幸福相伴”还拥有铁发基金优先股300亿元的万能账户独立运作，预期结算利率高达6.0%。如果铁发基金提前回购，将直接冲击保户的收益。
对国铁集团一方来说，若能组建替代性融资渠道，则提前清算铁发基金的代价不大。此外，一名与铁发基金有合作经验的地方铁路投资公司人士表示，该基金清算对已完成出资的项目没有实质性影响，“股权由国铁集团指定的股东继承就行了”。
北京炜衡律师事务所高级合伙人、国家发改委PPP专家廖睿指出，当市场融资成本出现下行窗口时，融资方往往希望降低融资成本，这种情况多出现在长期债务中。一旦融资方提出这种诉求，一般以双方协商的方式解决。他同时表示，考虑到长期投资期间可能存在市场利率变化的情况，可在交易之初设置回购或回售期权，同时可配合设置相应的赎回激励或收益率跳升等机制，以促成融资人和投资方在市场利率变化时得以行权。
“从国家战略层面上，国铁集团渴望降成本的出发点无可厚非，现在也提倡金融机构让利于实体经济；但从具体案例上看，违反约定提前赎回的确有违契约精神。反正各有各的道理，双方应该各让一步，协调解决为好。”一名金融监管人士对财新记者表示。
财政部是国铁集团和国有金融机构共同的出资人，但对股份制金融机构来说，国有机构的利益是否应该凌驾于市场投资主体之上？以市场化模式引入的投资者是否需要接受行政指令？
“国有股东显然希望铁发基金赶快想办法降低融资成本，可以少付利息，但投资者的损失谁来承担呢？”前述金融监管人士说。