公募基金“死循环”
来源于 《财新周刊》 2020年第31期 出版日期 2020年08月10日
一边是不断创新高的公募基金募集规模，另一边是市场增量资金并未大幅增加，背后的秘密在于中国市场特有的“赎旧买新”，不但制造虚假繁荣，更让基金公司陷入追求短期规模、投资行为散户化的“死循环”
《财新周刊》 文|财新记者 岳跃
每天四只新基金上市的节奏，让2020年前七个月中国公募基金的发行规模达到创纪录的1.6万亿元，即将赶超2015年全年。然而，市场增量资金规模与之并不匹配，说明存在大量“赎回旧基金、认购新基金”的资金腾挪。
中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2020年6月底，中国市场存续公募基金7197只，规模16.90万亿元，平均每只23.48亿元。而在2015年末时，这三个数据分别为2722只、8.40万亿元、30.85亿元。
短短四年半时间，中国公募基金产品数量增加近2倍、管理规模翻倍；而单只基金规模缩小超两成，直接验证了“赎旧买新”行为长期存在。与此同时，大量老基金遭遇赎回后不能满足最低存续规模要求，而面临沦为迷你基金被迫清盘的命运。
中国公募基金发展不过二十几年，现有143家公募基金管理人，但7000多只的产品数量能与近百年的国际成熟市场比肩。至2019年末，美国开放式基金规模28.23万亿美元（约197万亿元人民币），基金1.15万只，平均每只基金规模24.53亿美元（约171.21亿元人民币）；同期，英国市场的开放式基金规模1.97万亿美元（约13.73万亿元人民币），基金3307只，平均每只基金规模5.9亿美元（约41.53亿元人民币）。
中国公募基金市场已经陷入了不断发行新基金、清盘老基金的怪圈。申万宏源证券首席市场专家桂浩明认为，从理论上讲，老基金因为运行时间长，形成了相对稳定的投资风格及风控手段，且在市场中经受过磨炼，到如今如果还有较高净值，多半可以认为运行是相当成功的。这样的基金，一方面有历史业绩可供参考，另一方面在多年运行中所积累的经验，也是十分宝贵的资源，它们理应受到资金的追捧。
“但现实情况是，很多这样的老基金规模并不大，平时也没有太多的资金申购，在市场上并不那么受关注。相反，那些刚批准发行的基金，虽然没有过往业绩可供参考，只有对拟任基金经理的介绍，却能吸引很多资金参与申购。”桂浩明表示，如果为了“追星”，何不申购他们管理的已经在运行的老基金，而去购买可能因为比例配售而不能足额认购的新基金呢？
一位资深的前监管人士分析称，造成这一现象的根源是，基金销售机构定位于“卖基金”，其收入来源包括认购费、赎回费和尾随佣金（管理费分成），取决于销售流量，而不是投资者的财富增量；基金销售机构的利益驱动机制与投资者的财富增值没有有效挂钩；银行、券商等主要渠道基金销售业务的考核指标就是基金销量，而这一考核机制与其导致的基金销售机构行为，也牵连着股市的剧烈波动。
“在老基金业绩不佳、持续营销难度大的情况下，新发净值为1元的基金来刺激销量，最终导致基金只数不断增加，单只基金平均规模大幅缩水，迷你基金和基金经理‘一拖多’现象相当普遍；迷你基金后续难以获得资源，也无法持续营销。基金销售、基金业绩和基金规模出现恶性循环。”这位前监管人士表示。
基金业协会曾在2019年下半年工作计划中直言，“以前端收费加尾随佣金为代表的销售费率机制是损害投资者利益、导致公募基金畸形发展的重要原因之一”；协会称，要矢志推动行业费率机制改革，推动基金销售机制向更加符合投资者利益的方向转型。
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然而，历经20年形成的基金销售格局，改革起来并非易事。证监会已于2019年2月发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》的征求意见稿，但截至目前正式稿仍未出台。据财新记者了解，不少基金公司和代销机构作为既得利益者对某些新增条款提出了反对意见。此外，商业银行长期掌握基金销售渠道话语权，甚至拥有“渠道霸权”，证监会的管理规定若不能与银保监会加强监管协调形成合力，也难以让基金销售走出当下的怪圈。
“一个看似简单的销售规则，让整个基金行业原地踏步20年，基金公司被迫形成了‘规模为王’的生存模式，业绩、特色难以发展，持有人利益难以保障，是时候刮骨疗毒进行改革了。”前述资深前监管人士说。
“赎旧买新”的秘密
Wind数据显示，中国公募基金市场2020年7月新发产品募集规模达5389.4亿元，接近今年二季度总募集规模5485亿元，刷新2015年5月的纪录3025.74亿元，创历史新高。进入8月首周，平安基金、博时基金等多家基金公司又有14只新产品进入募集期。
从年度规模看，至7月31日，今年成功发行819只新基金，平均每天有4只新基金成立，募集规模合计1.60万亿元，超过2019年全年的规模（1.44万亿元），即将超越2015年全年的历史高点1.65万亿元。
不过，根据太平洋证券分析师徐玉宁的测算，2020年二季度权益类基金发行规模2858亿元，连续四个季度突破1000亿元，是2015年二季度和2020年一季度外的第三高点。同时，存量基金市场遭遇大额净赎回，2020 年二季度净赎回规模为2485亿元，净申购合计仅为373亿元，二季度末权益类基金规模4.18万亿元，较一季度末增加6907亿元，增长19.8%。“也就是说，权益类基金二季度19.8%的规模增长几乎来自净值的上涨，并未吸引大规模增量资金。”
6月末，货币基金规模较5月末减少8500亿元，而多数资金被赎回后流向权益类基金，尤其是抢购爆款基金。同时，前期遭疯抢的权益类爆款基金也被大量赎回，赎回资金被用于抢购新发基金。例如，年初首募规模达113.2亿份的“汇添富大盘核心资产混合”至6月30日基金份额仅剩59.12亿份；首募规模达166亿份的“易方达研究精选”二季度缩水74.4亿份。
国盛证券分析师张启尧测算发现，中国公募基金市场“赎旧买新”并非新鲜事，“历史上仅有2007年基金大幅净申购，基金净增加超量；此外基金净赎回是常态”。2013年至2019年，公募基金新发行规模达3.26万亿元，但净增加份额仅0.4万亿元，新发行规模远高于净增加规模。“尽管每年都有新基金发行，但2013年、2014年、2017年、2018年公募基金份额由于赎回量较大反而缩水，这说明过去几年流入公募的真实增量资金并不多，‘赎旧买新’可能更为严重。”
“赎旧买新”背后有多方面的原因。从持有人的角度看，公募基金持有人显示出与A股市场散户投资者相同的短线投资特征。财新记者获得的一家头部基金公司权益类产品持有人行为统计显示，该公司51%的客户持有基金时长少于三个月，30%的客户持有时长在一个月以内，持有时长超过一年的仅占20%。
截至2019年末，个人持有公募基金市值71177.68亿元，占比49.99%；机构持有71207.63亿元，占比50.01%。银华基金副总经理苏薪茗此前在央行主管的《中国金融》杂志撰文称，由于公募基金持有人在投资上很难实现真正跨越周期的长期投资，基金投资不可避免地表现出一定程度的机构散户化特征。
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从基金公司的角度看，“全市场140多家机构，你不发新产品别人就发，你发了新产品别人就跟着发，品种、策略上其实没有任何创新。大家是一种竞争关系，管理规模就是行业地位，就是收入来源。”北京一家头部基金公司的人士说，如果一只新基金募集不到10亿元，基本都是在亏钱，“业内有这么一种说法，‘小公司为了生存而发，大公司为了荣誉而发’。”
“股票基金的收费高，基金公司主观上当然想多发一些，但现在的模式是销售驱动，靠卖新基金赚钱。基金数量是涨了好几倍，但最后成为一堆迷你基金。没有基金治理的架构，组建基金成本太低，靠不断卖新基金赚流量的钱，没有业绩，投资者自然赎回。”前述资深前监管人士评论道。
基金公司发行新产品的成败关键在销售渠道，而渠道的关键在于销售激励。一直以来，渠道方都是重首发、轻持续营销（卖老基金）。目前首发基金费率不打折、持续营销老基金折扣较高，已成为市场常态；投资者在申购老基金时，费率经常会打四折甚至一折。
一家大行北京分行的人士此前对财新记者表示，银行代销基金的收入主要由客户维护费（尾随佣金）、申购费、托管费（如果托管在自家银行）构成，这些都属于银行的中间业务收入。如果代销一只规模为10亿元的基金，申购费率一般为1.2%，尾随佣金0.75%（按1.5%管理费的一半为例计算），托管费为0.25%，规模保有一年，银行获得的中间业务收入一年就有2200万元，也就是募集规模的2.2%；而基金公司只能获得750万元的管理费收入。如果新基金规模保有仅持续半年，银行客户经理引导投资者赎回后再认购新发基金，相当于一年轮动两次，那么银行的代销收入几乎翻倍；如果一年能轮动三次甚至四次，通过投资者频繁“赎旧买新”带来的收入则更为可观。
前述大行北京分行人士称，正是这些中间业务收入促使渠道“卖新不推老”，导致市场上新发基金越来越多，“因为持续营销带来的收入有限，与其卖老产品，还不如推新产品赚得多”。而基金公司为赚取更多被瓜分的管理费，也乐此不疲地密集发行新基金。
从内部考核的角度看，不管是总行还是分行，银行对基金销售的考核依据是销量，而非保有量。在销售驱动的利益分成模式下，银行更关心如何把新基金卖出去，至于产品是否适合投资者、能否赚钱，都不是首要考虑的因素。此外，基金若有更高的换手率，渠道则可以收取更多的手续费，这也是理财经理乐于建议客户“赎旧买新”频繁申赎的原因之一。
“也许某个产品并不适合客户，但可给渠道、机构乃至理财经理带来更好的收益，渠道便会推荐，但客户可能会亏钱。公司有考核的要求，在不合适的点位可能也要推荐产品或者引导客户买卖，实际上并不合理。”一位中型券商投顾向财新记者表达了苦恼。
值得一提的是，近来新基金数量增加与监管层的支持有关。2019年10月，证监会对基金公司窗口指导，鼓励发行权益类产品，并加快审批速度。接近证监会的人士当时称，对鼓励的权益类产品“证监会要推无感式审批”。接到窗口指导的基金公司人士表示，权益类产品随时上报，不受限制，一个月以内获批。针对这一措施，有业内人士评论称：“还是走销售驱动的老路，股票基金的只数会变多，但规模肯定不会很大。如果业绩上不去，投资者买后过些时间还会赎回。”
尾随佣金潜规则
公募基金的销售渠道主要由基金公司直销，商业银行、证券公司和第三方机构代销。据基金业协会数据，从2013年到2018年，基金公司直销渠道销售保有量一路攀高，最新占比达到68.70%，使商业银行作为传统的主流销售渠道占比从58.41%降至22.80%。粗略看来，基金公司似乎夺得了销售话语权，摆脱了过度依赖代销机构的困境。
但多位业内人士对财新记者表示，近年兴起的银行和保险在基金公司的委外业务都走直销渠道，直销保有量中八成以上都是机构的委外，而其余真正由基金公司自己面向普通投资者直销的规模相当有限；此外，基金公司直销销量中，还有很大一部分实际来自银行渠道引流的客户。也就是说，公募基金的销售话语权仍在网点众多、客户资源丰富以及信息传递通畅的银行手中。虽然第三方互联网代销渠道近年来异军突起，但短期内难以撼动银行地位。
目前共有154家银行开展基金代销业务，代销数量最多的五家银行为招商银行、交通银行、平安银行、中国银行和工商银行，代销基金只数都在2400只以上。从代销基金的总规模看，根据上市银行披露的2018年代销数据，工商银行代销基金7681亿元，招商银行代销7651亿元，农业银行代销5017亿元。
一直以来，销售渠道费用侵蚀基金公司盈利能力的问题比较普遍。银行代销基金的收入中，除了认购费和申购费，最主要的是尾随佣金。基金公司的主要收入来源虽然是基金管理费，但并不能得到全部的管理费收入，需按一定比例分出尾随佣金支付给代销渠道作为销售激励，这也是基金公司最主要的营销开支。
尾随佣金作为一种隐性费用，在合同中列示为客户维护费，分配比例取决于销售机构与基金公司的谈判。各家代销机构的尾随佣金比例数据并不对外披露，但据财新记者了解，一般分为两种情况：一是新基金发行成立第一年的比例，行业平均水平在50%左右；二是新基金成立后第二年及之后的比例约在30%。
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从中欧基金发行的“中欧时代智慧”年报中可以看出其尾随佣金比例。该基金2018年成立当年的管理费收入为3347万元，其中支付给销售机构的尾随佣金为1976万元，占比59.04%；2019年，该基金2058万元的管理费收入需列支677万元的尾随佣金，占比32.90%。显然，对代销机构来说，卖新产品更有吸引力。
值得一提的是，基金的机构持有人份额一般通过基金公司的直销渠道认购，不走代销渠道，这部分认购规模也不收取尾随佣金。如果剔除“中欧时代智慧”的机构持有人规模，可粗略估算出更为真实的尾随佣金比例：第一年为79.77%，第二年为56.78%，即“中欧时代智慧”这只产品近八成的管理费收入都交给了代销渠道，中欧基金真正拿到手的仅有两成。
与之相比，2019年初的爆款基金、陈光明掌舵的睿远基金旗下首只公募基金“睿远成长价值混合”，尾随佣金比例明显低于行业平均水平。据该基金2019年年报，9684万元管理费收入中，支付给销售机构的尾随佣金为3675万元，占比仅37.95%。
“据我所知，这是目前行业里最低的尾佣比例了。陈光明毕竟是带有光环的公募大佬，‘东方红’的历史业绩就摆在那里，在渠道面前还是很强势的。”北京一家小型公募基金人士说，通常基金公司越新、业绩欠佳，与渠道谈判的地位就越低，最终要签订更高比例的尾随佣金和苛刻的销售协议。
深圳一家中型公募基金人士表示：“如果首募规模不大，提取的管理费就上不来，再分出大部分尾随佣金，基本就是给渠道打工，管理人最终收入可能连成本都覆盖不了，尤其中小基金公司常被渠道‘压榨’。”
还有业内人士分析称，商业银行代销基金也并不完全是市场化的行为，某些“银行系”出身的基金公司，由于与母公司之间的关联，往往能够在销售中比“非银行系”基金公司获得更多的优势。
根据各基金公司报送给基金业协会的财务数据，在基金公司2016年150.43亿元的总营销开支中，给代销机构的尾随佣金为98.55亿元，占比高达65.5%。虽然协会自2016年后再未公布基金公司的整体财务数据，不过业内流传的一份统计显示，尾随佣金近年不断增长，2018年为126.43亿元，2019年为145.26亿元。
证监会于2019年2月发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》的征求意见稿，但正式办法仍未出台。这一新规在“费用披露”环节特别要求，“基金销售过程中，基金销售机构应当向投资人完整披露其可以从基金销售活动中获得的认（申）购费、赎回费、销售服务费、客户维护费等全部费用或者经济利益”。
尾随佣金一直被各家基金公司和代销机构视为“商业机密”。据悉，在上述办法征求意见阶段，不少基金公司和银行都反对，认为不应该披露各个渠道尾随佣金的情况，理由是可能会加剧行业的恶性竞争。
重构基金销售体系
尾随佣金并非中国市场独有，在英美等成熟市场有类似的费用，但也有更为明确和持续的监管安排。
在美国市场，共同基金除直销外，分销渠道主要包括雇主养老计划、专业投资机构、基金超市或折扣券商等。美国法律不允许商业银行在全国范围内设立零售点从事零售业务，这就遏制了商业银行在销售渠道上形成垄断或寡头的可能；不过，银行自己管理的基金可通过本银行渠道销售。据美国投资公司协会数据，共同基金的销售中，基金公司直销和第三方销售各占30%，还有近30%的机构专户和10%的其他渠道。
美国证券交易委员会（SEC）于1980年在共同基金市场实施“12B-1”规则（营销和服务费规则），允许基金管理人征收“12B-1”费用（相当于中国市场的尾随佣金）进行市场营销，以增加共同基金对投资者的吸引力；基金要在获得大多数独立董事的同意后，才能征收“12B-1”费用。
与中国的公募基金都是契约型基金不同，美国的公募基金都是公司型基金。公司型基金是由投资者出资成立一个独立的法律实体“基金公司”（相当于基金产品），投资者是基金份额的持有人，也是“基金公司”（基金产品）股东，“基金公司”再将基金财产委托给基金管理人运作，基金保管人保管基金财产。“基金公司”有董事会，对基金管理公司是极大的制衡。
“美国的公司型基金是四方主体，基金产品本身就有董事会，而且权力很大。而中国的契约型基金是三方主体，从发行、托管到投资运作，都由基金管理人主导，持有人无法对基金管理人的运作实施有效监督，所以保护持有人利益只能靠基金管理人的自我约束，并没有除了监管以外的外界约束。”一位熟悉美国市场的金融律师此前对财新记者表示。
SEC规定“12B-1”费用不得超过基金净资产的1%，其中营销费每年不超过0.75%，服务费不超过0.25%。不过，“12B-1”自实施以来广受诟病：有观点认为，从基金资产中提取这一费用，可能会加大投资者的成本；把基金资产用于宣传分销等用途，可能损害投资者的利益。现阶段，许多基金公司“12B-1”费用降至0%，行业由收取佣金向收取顾问费转变。
今年7月10日，SEC就处罚过马里兰州一家名为BNB的财富管理机构，原因是在2014年3月至2018年12月间，BNB在明知有费率更低的基金产品可供销售时，仍向投资者销售要收取“12B-1”费用的基金产品。今年4月，SEC以同样原因责令美林证券返还给客户32.5万美元的“12B-1”费用。
这些都是SEC自2018年开始启动的“选择性披露自查自纠”行动的成果。这项行动旨在让经纪公司自我报告与“12B-1”费用相关的利益冲突情况。据悉，SEC共与79家机构达成和解，并责令它们向客户返还总计1.25亿美元的超额费用。
英国市场此前亦存在基金销售费用不透明的问题。在英国的基金销售体系中，独立理财顾问占主导地位。英国金融行为监管局（FCA）从2012年开始对零售投资市场实行零售分销审查（Retail Distribution Review）和财务顾问市场审查（Financial Advice Market Review）制度，禁止尾随佣金（Trail Commission），禁止销售渠道、财务顾问收取管理人任何形式的销售奖励金或管理费分成。
不过，FCA并未禁止销售机构或财务顾问收取顾问费、服务费、保管费等，也未规定收取上限或收取方式，仅要求费用名目、收取方式与金额要逐笔详实披露。研究显示，FCA这项强制性政策取得了良好效果：在2013年之后的四年半时间里，英国市场主动权益型基金费率降低了18%，被动化投资也得到普及。
海外市场的基金销售行业历经了多年的探索和改革。那么，中国基金销售体系应如何重构？
中国证监会原主席肖钢，近日在中国基金业高峰论坛上表示，以银行和第三方销售主导的客户服务体系，不利于基金管理公司的公平竞争和良性发展。他建议，要积极推动基金的费率体系改革，要确保基金销售运营的过程和投资者的利益保持一致。
“当前基金销售大部分依赖银行和第三方，向管理人收取基金产品销售的佣金，同时也向投资者收取投资顾问服务的费用，这削弱了基金销售当中对投资者利益的保护，特别是现在投资者的适当性管理，应该说还没有完全得到落实。”肖钢说。
肖钢建议，应当借鉴境外的经验，改革费率体系，从产品返佣的模式转向管理费模式。“也就是说，不再从产品发行人那里获得佣金，而是依照不同的规模，向投资者收取固定的费用，免得投资者频繁地申赎。这样做有利于改善基金产品的销售行为，降低投资者的成本负担，也能够很好地引导投资者长期投资，壮大权益型基金的投资基础。”
一位基金行业研究人士也分析称，美国基金市场的销售模式与其运行多年的养老金制度和投顾制度密不可分，其本质是账户管理的模式，而不是渠道模式；但在中国市场，账户管理制度还没有建立起来。中证登在2015年推出的“中证一码通”只能统计场内购买基金的情况，场外购买的基金并不能归集，应该加快个人投资账户一体化进程，从账户层面推动销售转型。
一家合资基金公司人士称，该公司美方股东曾给公司内部作评估，发现中国公募基金市场的投研和销售架构与海外市场完全不一样。例如，美国市场是一只基金一个团队，团队围绕基金组建，基金若清盘，团队就解散；产品之间也不会有太多的同质化，除非单只产品规模太大而不得已另成立一个；销售上，美国重点发展投顾销售渠道，投顾与市场资金相连接。
尽管中国证监会已经效仿海外市场开展了基金投顾试点，但有公募基金人士认为，这也很难解决目前基金销售行业存在的问题。“投顾试点是个改变的契机，但仅从证监会的角度还不足以推动整个基金销售行业的变革，证监会和银保监会在银行代销基金业务上，还有各自的地盘意识。”
中国财富管理50人论坛的一份资管行业研究报告也建议，证监会应与银保监会在制定产品销售管理办法时进一步加强监管协调，逐步推进同类型资管产品销售标准的统一；建议运用金融科技加快个人投资账户一体化进程，从账户层面推动财富管理业务发展，同时也有利于监管层进行市场数据及信息监测。
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版面编辑：刘春辉