行情好时如沐春风，行情弱时转眼寒冬。
伴随着银行理财子公司在2019年的全面落地，外资全资券商牌照在2020年4月的全面放开，持续挣扎于行情线上的内资券商也在试图突破自己的贝塔（β）属性，向逆周期转型，不过成效甚微。
2019年年报接近尾声，至发稿时有33家上市券商披露年报，自营大丰收，带动净利润同比增长63%，一改三年业绩颓势。但2020年一季度日子又不好过，遇上新冠疫情，全球股市暴跌，券商股再度随行就市，全行业利润下挫12%。
好的一面在于，投行业务展现了难得的抗周期性。2019年科创板落地，带动IPO回暖，券商投行业务流动性激活，33家券商投行收入同比增长47%，大券商几乎垄断市场话语权；到今年一季度，防控疫情债发行火爆，带动全行业投行业务收入增长四分之一。
传统通道业务饱和，费率越打越低，牌照“护城河”防御力减弱 ，如何摸索转型，增强业务自身的抗周期性，已是老生常谈，2019年旧瓶装新酒，焦点转向财富管理，没有一家券商不在年报中提及一二。
“以前券商只要有牌照至少保证饿不死，但未来如果空有牌照，没有专业能力，只能越活越惨 。”一位券商高管如此形容券商转型财富管理的迫切性。
参考境外成熟资本市场经验，转型财富管理不失为内资券商一条好的生存之道，但成功转型的关键在于如何避免再度落于同质化，且在短期内难有成效之下，究竟哪些券商最终能领跑，还需多年时间考验。
多位受访人士均指出，目前券商财富管理还在最初级的阶段，业务构成主要为代买证券、代销金融产品及两融等，与原本的零售经纪业务差别尚小；目前能够量化财富管理的指标也只有代销金融产品收入这一项，上市券商中只有12家该项收入在亿元级别。“过去大家在经纪业务上做同一件事——价格战，现在也在财富管理上赶相同的潮流，差不多的券商做差不多的事。 ”一位中型券商高管对财新记者表示。
内外夹击的竞争中，行业内部希望通过并购整合快速胜出，然而，差异化制胜之路仍然难寻。
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自营驱动下的业绩起落
伴随2019年市场回暖，券商的利润和各项业务收入均有放量，否极泰来。
财新记者统计，截至4月28日，37家上市券商中，除了长江证券、西南证券、太平洋证券、东兴证券，其余33家发布了年报数据。这33家上市券商2019年实现营收3571.07亿元，同比增长40.75%；净利润1004.70亿元，同比增长61.47%。对比看，2015年牛市后，券商盈利水平连续三年下滑，2018年净资产收益率（ROE）更是创十年新低。财新记者统计的33家券商2019年平均ROE约6.15%，较2018年3.56%的行业ROE大幅反弹，但不足2015年高点时的40%。
近两年来券商业务结构发生改变，自营业务超越经纪业务，成为影响券商业务的最大变量，2019年，上市券商自营与经纪业务券商业务结构基本保持不变，自营收益稳居第一，经纪业务次之，占营收比例分别约为35%、21%；自营占比较2018年有较大提升，经纪则无甚变化。一个明显的现象是，龙头券商对经纪业务的依赖在降低，净利润排名前十的券商经纪业务收入占营收比重不足20%。
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经纪业务上，行业自2015年牛市后历经几年佣金战，费率逐年下滑，从2015年的0.05%，降至2019年的0.029%。费率降低，规模效益犹在。以前十大券商为例，行情转暖之下，十家券商经纪净收入418.24亿元，较上年360.24亿元同比增长16%。
自营业务“靠天吃饭”的属性更为明显。33家券商中，有17家券商自营收益2019年实现了翻倍以上增长，大小券商皆有；财通证券、广发证券、东方证券由于2018年自营基数较低，增幅在5倍以上。头部十家券商自营收入835.11亿元，占比营收35.46%。
投行业务收入也有大涨幅，同比上升46.58%。投行业务过往一直受政策影响较大，且项目更集中于大券商手中。2019年科创板落地，带动整个A股IPO规模大幅增长：全年A股发行上市203家，同比增长93.33%；同期募资2532.48亿元，同比增长83.76%。中信证券、中信建投和招商证券成为IPO承销前三甲，中信证券一家承销规模就有453亿元，超过后两家券商总和。科创板承销则是中信建投领跑，共承销9单，目前储备项目也最多，为34家。
资管业务上，券商仍在去通道进程中，2019年行业收入增速转正，微增4.6%。国泰君安非银团队统计，到2019年三季度，券商集合资管规模1.9万亿元，同比下降1.55%，呈现触底趋势；定向资管规模则延续压降趋势，降至9.1万亿元，相比年初下滑17%。提升主动管理规模强调已久，但效果甚微，券商2019年月均管理规模相比2018年，变化并不明显。
曾经强势的资本中介业务继续冲击券商盈利。财新记者梳理，已有27家券商在年报中计提信用减值、释放股票质押风险，累计损失近172亿元，侵蚀利润近9个百分点。其中，海通证券、国泰君安、中信证券、光大证券、东方证券、国信证券大举计提，均超10亿元。
成事于自营，坏事也是自营。在新冠疫情冲击下，A股一季度整体行情低迷，造成券商投资收益不佳，拖累业绩。截至4月28日，上市券商一季度业绩只披露了15家，其中10家业绩下滑。据证券业协会近日公布的证券业一季度经营数据，全行业133家证券公司，一季度15家亏损，共实现营收983.3亿元，同比降3.5个百分点；净利润388.72亿元，同比降11.69%。瑞银证券非银分析师曹海峰称，一季度上市券商整体净利润预计下滑12%，头部券商抗风险能力更强，下滑约5个百分点。“去年一季度上证综指涨了20个百分点，今年一季度跌了10个百分点左右，一高一低，加上券商采用了新的会计准则，短期股票浮盈浮亏都会加剧业绩波动。”
从四大业务来看，一季度证券行业共实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）294.67亿元，同比增33%；证券投资收益（含公允价值变动）291.92亿元，同比下滑43%；收入结构上，经纪业务时隔三年又重回占比第一；同时，受疫情防控债发行潮拉动，券商投行业务净收入110.19亿元，同比增25%。
财富管理难寻差异
近几年来，券商每逢年报必提转型，互联网、智能投顾、金融科技都曾是风口；2019年的转型焦点当属经纪业务从传统通道转向财富管理，当年也被称为券商真正意义上的财富管理转型元年。
2019年前后，中信证券、华泰证券、银河证券、兴业证券等先后将经纪业务部改名为财富管理部，以示转型之心。其中，最早打响佣金战的华泰证券推出了投顾评价体系，以金融科技为客户画像；兴业证券则在业界率先引入了AUM（资产管理规模）概念，并将其作为公司最核心的业务考核指标之一。
财新记者注意到，华泰证券、中信建投、国泰君安等券商在年报中不再以传统的经纪、自营、投行、资管来划分业务。华泰证券以财富管理、机构服务、投行、国际业务来划分，中信建投与之类似；国泰君安以机构金融、个人金融、投资、国际等作为业务分类。
虽然字面上经纪业务变为财富管理，但目前二者有何实质区别、业务构成有何不同、以何种标准量化转型成效，不明确点太多。“不是说改名叫财富管理，就真是财富管理业务了。”某券商人士提出，财富管理转型方向不失正确，可并非一朝一夕，目前内资券商的财富管理只是在起步阶段，业务构成也存有争议。
券商对财富管理业务多泛泛而谈，业务构成模糊。“目前很多券商做的并不算是真正的财富管理，只是简单地把过去个人经纪业务变成私人财富业务，营业部客户经理变成投资顾问，或在报表里把经纪业务改成财富管理。”麦肯锡全球董事合伙人盛海诺分析认为，诸如此类的举措并不会改变经纪业务的本质，还是以交易量为基础，实现代买证券收入，并在此基础上销售一定的产品，加上一些两融利息收入。盛海诺指出，在境外成熟市场，两融业务并不计入财富管理，更多是以AUM为基础的服务费收入 。
财新记者梳理发现，上市券商代销金融产品收入仍然是“微业务”。2019年该业务收入在亿元以上的只有12家券商，平均增幅为15.27%。中信证券2019年该项收入为8.03亿元，是第二名光大证券的2.9倍。这12家券商并不都是龙头券商：海通证券、申万宏源未上榜；国泰君安收入仅1.3亿元；华泰证券与兴业证券代销收入相当，均在1.7亿元上下；此前在金融科技领域探索较早的国金证券则以1.11亿元，排名第12位。从零售业务的占比来看，33家券商中，仅兴业证券、光大证券、中信证券与国金证券四家占比在10%以上，兴业证券为11.65%，占比最高。
兴业证券财富管理部总经理边维刚表示，财富管理更多是主动型管理模式，而原来券商的经纪业务主要以满足客户单一的交易需求为基础，以交易佣金为主要收入来源，模式相对单一、被动、通道化和同质化。
境外财富管理业务近年也频繁变化。提供证券经纪和投资建议的大型经纪交易商（Wirehouse）与单纯提供经纪业务折扣交易商平台（Discount Broker）、独立投资顾问（Independent Registered Investment Adviser，RIA）各自抢占市场，服务不同人群；其中，大型经纪交易商集中于高净值客户。
但无论哪类机构，对财富管理的考核都从佣金收入转向AUM 。如美国最大的折扣交易商平台——嘉信理财（Charles Schwab） ，十年前就已经使用AUM等资产指标作为业务重心，自上世纪90年代数字化转型后，嘉信理财的证券经纪佣金收入不断下降，取而代之的是财富管理与利息收入的增长。1990年，佣金收入占嘉信收入的63%，到2019年上半年，只剩7%，同期财富管理费用、利息收入约各占30%和60%。
马太效应下的并购趋势
嘉信能够在竞争中成为强者，除了转型，还得益于其混业经营模式，在不同业态上的扩张。
嘉信理财起家于互联网折扣交易。他们发现一些高净值客户有将账户交给第三方投顾管理的需求，于是开发新的业务平台，将客户的经纪账户改为投顾的保管账户，为外部投资顾问提供保管和结算等后台服务；外部投资顾问则专注于为客户提供投资建议和投资管理服务。“独立投资顾问提供定制化前台服务+大型经纪交易商提供标准化后台保障”的模式凸显了专业化分工的效率优势，已经成为美国零售投资市场的发展趋势。2018年，嘉信理财为7500家独立投资顾问提供平台服务，保管的资产规模1.55万亿美元。
2000年以来，从收购美国信托开始，嘉信通过并购整合完善上下游业务链条，2019年年底更宣布要并购其竞争对手——美国排名第二的零售券商亚美利交易；若实现合并，其资产管理规模将扩充至5万亿美元。
马太效应不止在大洋彼岸发生。在中国，论资本实力和业务能力、政策把握，头部券商有绝对话语权，但国内行业同质化竞争多年，集中度低，ROE不振，对外资本实力整体薄弱，无法与外资券商相提并论，这些因素客观上推动了行业整合需求。近两年，收购案例时有出现，如 中金 收购 中投证券 、中信证券收购 广州证券 、 天风证券 收购 恒泰证券 等，行业洗牌加剧。
财新此前报道，4月14日有市场传言称，中信集团和中央汇金已开始尽调，若中信证券与中信建投合并成一家，市值将超过高盛达到670亿美元；合并目的或是为打造“航母级券商”，在中国资本市场开放背景下与国际投行竞争。但从利润上看，高盛2019年利润88.8亿美元（约合625.9亿元人民币），中信证券与中信建投两家2019年利润之和不过170亿元人民币，约为高盛的四分之一。此事后被两家券商一致否认。
“航母级券商”概念源于2019年11月。当时证监会在答复政协委员的提案中，明确提出积极推动打造航母级头部证券公司，推动证券行业做大做强。该提案由国泰君安国际董事会主席阎峰提出，“和欧美大型投行如高盛、摩根士丹利对比，中信、国泰君安、海通、中金等公司资产规模仅为它们的十分之一，资本规模仅为四分之一左右，杠杆率仅为三分之一。”阎峰表示，中资证券公司与外资大型投行在体量上的差距，严重影响了中国券商在内地、香港及海外资本市场的定价权、影响力和核心竞争力。他认为，在资本市场日益开放的趋势和变局中，中国必须拥有几家具有资本规模雄厚、杠杆水平适度较高、客户基础扎实、话语权重大等特点的头部券商。
“有打造头部航母级券商这个趋势，监管对券商一直也是扶优限劣，我们自己叫航母不算航母，也不是规模大就是，得靠业务做出来。”上述券商高管对财新记者称，券业并购并非简单合并同类项，更多的是要考虑券商的战略、业务，“要么补足区域或者业务上的短板，像中信收购广州证券，要么就是有特定的股权结构，股东背景一致，像中金从大股东（中央汇金）手里收购中投”。
大券商可以靠综合实力和并购，那小券商路在何方？以美国证券行业为例，整合与分化是贯穿行业发展的主旋律。在监管制度与市场变化的影响下，美国证券公司先后历经模式探索、多元化发展和金融科技与数字化引领的创新分化三大阶段。“在传统通道业务竞争日益激烈、利润率不断下滑的形势下，券商已逐步减少对经纪业务的依赖，开始呈现分化发展的态势。”麦肯锡全球副董事合伙人袁伟表示，对标国外券商行业发展历史，中国证券业最终将分化成六类差异化券商：综合型的航母级投行、本土全能投行，专业型的零售财富券商、交易券商、精品投行和特色投行。
“小券商必须要打破原来全牌照业务模式 ，现在大家都在做同一件事，只是好坏的差别，要找特色化的方向，才可能有错位竞争。”曹海峰认为，全业务链条未来对于小券商没有任何特点，要么被收购，要么边缘化被淘汰，“现在之所以没有被淘汰，主要在于小券商也是地方国企，不在乎短期业绩，但未来不动肯定会很惨，资本实力会越来越弱。”
上述券商高管也认为，券商目前早已经按净资本监管，资本实力越强意味着业务规模上限越高，这也加剧了强者恒强，弱者越弱。
4月14日，就在中信证券与中信建投被传合并当天，证监会将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安六家券商纳入并表监管试点范围。试点初期，试点机构母公司的风险资本准备计算系数降至0.5，表内外资产总额计算系数降至0.7。
对此，上述券商高管评价道，能一定程度提高试点龙头的杠杆使用效率，“2015年‘股灾’后监管一直在降杠杆，但券商的很多业务如衍生品需要杠杆”。
申万宏源研究预计，风险覆盖率和资本杠杆率是证券公司风控指标监管体系的核心指标。调降表内外资产总额计算系数后，试点券商资本杠杆率将提升至14.9%-28.5%，静态提升43%；ROE上限提升至13%-19%区间 。
外资“鲇鱼”入场
竞争不仅仅只来自中国的行业内部，还来自海外，源于中国资本市场近年来加速对外开放。
证监会2018年4月28日发布《外商投资证券公司管理办法》后，外资持有证券公司的股权比例限制放宽至51%；野村证券于2018年5月8日就率先提交了申请材料；两天后，摩根大通也提交了申请材料。
2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布进一步扩大金融对外开放的11条措施，其中包括将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。
2020年3月13日，证监会表示，自4月1日起取消证券公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可根据法律法规、证监会有关规定和相关服务指南要求，依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。3月23日、24日，证监会分别核准高盛高华证券、摩根士丹利华鑫证券外资股东持股增至51%的申请。
至此，加上此前通过股权变更由UBS AG持股51%的瑞银证券，以及新设立就由外资控股的野村东方国际证券有限公司、摩根大通证券（中国）有限公司，中国的外资控股券商准入已有五家。此外，目前还有日本株式会社大和证券集团总公司持股51%的大和证券（中国）有限责任公司，正在走审批程序。
“开放对我们来说是好事，券商太多年没有新鲜血液了，虽然之前说竞争激烈，但竞争对手就那么多，并没变，同业竞争就是价格战，头部券商也是大而不强 。”一位财富管理相关负责人认为，加快对外开放，是监管往券业池塘里放一条鲇鱼进来，把水搅活，也让内资券商打起精神，提高专业能力。
国泰君安非银分析师刘欣琦表示，中国券商目前商业模式仍以交易通道、服务中介为主，该模式下的核心竞争力在于获取客户和项目资源的能力，因而国内券商在零售业务、传统投行、财富管理等业务占据绝对优势；作为资本中介服务商的外资投行，其核心竞争力在于产品创设、运营和风险管理的专业化与精细化，在衍生品、复杂并购、跨境业务方面有优势。
多位受访人士的共识是，短期内外资不会对内资券商造成太大冲击，相比之下，内资券商更了解市场，也更有先机，“内资券商网点多，服务也相对完善，对客户管头管脚，外资可能会水土不服”。
盛海诺指出，目前监管对外资虽然准入，但实际业务牌照也还需时间审批，“外资也要结合自己的战略，保持每半年两个（牌照）的频率，瑞银证券也是去年才拿到两融牌照。”此外，他认为，目前外资券商自身也比较谨慎，不大会出现重资本的全面性外资券商，“肯定会选一些有优势的、先驱业务尝试”。
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版面编辑：杨胜忠(ZN039)