科技业投资大神级人物孙正义，正面临前所未有的困境。
孙正义作为软银集团（9984.T）创始人和总裁，参与发起并管理的愿景基金规模近千亿美元，素来以对科技公司的巨额押注著称，但自2019年下半年以来持续遭受打击。在2019年11月软银集团第三财季发布会上，孙正义曾用“一塌糊涂”“特大赤字”“像台风过境一样”“创业以来从没有过的亏损”等字眼来形容业绩，更像描述全球经济的下坡路。
自那以后情况继续恶化，突如其来的新冠肺炎疫情让软银及其投资项目雪上加霜。
3月17日，在软银宣布了约47亿美元的股票回购计划后，标普仍将软银集团的评级展望由“稳定”调整为“负面”，当天软银股票盘中跌12%，创下2012年以来的最大盘中跌幅；3月23日，软银宣布，在未来一年内出售至多约410亿美元的资产，用于授权回购约180亿美元的普通股，其余约230亿美元资金将用于债务赎回、债券回购和增加现金储备，待售资产包里还包括该公司最富价值的资产：中国电商巨头阿里巴巴（09988.HK）的股份。3月25日，穆迪将软银债券的评级从Ba1下调至Ba3，即投机级Ba级的最低一级。而软银对此的应对，是干脆宣布弃用穆迪的投资者服务。
4月13日，软银集团发布业绩快报，在截至3月31日的2020财年，预计亏损1.35万亿日元（约合125亿美元），为15年来首次年度亏损，也是该公司成立以来最严重的亏损。其中，愿景基金的投资预计缩水1.8万亿日元（约合167亿美元），在愿景基金之外的投资中预计亏损8000亿日元（约合75亿美元）。
给软银带来最大损失的两家被投公司，分别为“共享办公”公司WeWork和卫星运营商OneWeb。
WeWork曾于2019年8月宣布IPO，但9月即叫停。短短两个月，估值从470亿美元一路暴跌到70亿至80亿美元。而愿景基金前后投入106亿美元，目前亏损近百亿美元。2020年3月27日，“最烧钱”的近轨卫星服务商OneWeb申请破产保护，该公司自2016年以来获软银投资14.08亿美元。近日在接受《福布斯》专访时，孙正义坦承，愿景基金投资的88家企业中有约15家会破产。
投资滑铁卢是软银累积问题的一次大爆发，而愿景基金二期融资不利更使得高杠杆模式的软银举步维艰。
外界恐易忽视的还有一点，软银自身作为一家电信公司，其未来主营业务布局正面临着融资不利的刚性约束：软银原本计划在2025年3月财年结束前，在日本各地部署1.121万个基站，覆盖日本60%以上的地区，之后又宣布将计划提前两年，但软银目前还处于4G的时代，没有进行5G的建设，在竞争上没有优势，且技术较为落后，要实现这一目标，需要100亿至200亿美元的投资及建设。考虑到软银目前的财务状况，投资和融资失利影响的可能不仅是它的投资业绩，更有它在未来产业竞争中的战略地位。
孙正义这次将如何破局？
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“故事讲不下去了”
连续大手笔投资表现不佳，令华尔街重新审视孙正义。
孙正义重仓押注的共享经济，商业逻辑被现实暴击，加上受到新冠肺炎疫情的冲击，本来就缺乏清晰盈利路径的共享经济企业境况更加惨不忍睹。如孙正义2018年初76.7亿美元投资Uber16.3%的股份，后又追加12.5亿美元投资，Uber在上市时还喊出了1200亿美元的天价，但Uber2019年5月上市后一路狂跌，股价腰斩，软银的投资也浮亏近亿美元。
再如滴滴出行，在疫情席卷的2020年一季度，流量同比下降了50%。从2015年到2018年，软银在滴滴投资约108亿美元，滴滴的估值从高峰时的 560 亿美元也大幅缩水。而软银投资超过15亿美元的印度“共享酒店”品牌OYO，在2019年报亏3.5亿美元；在中国激进扩张后，从2019年12月底开始大面积裁员，因线下客流断绝，2020年3月初裁员人数以千计。
“共享办公”品牌WeWork，更让美国资本市场如梦初醒。美国泛大西洋资本集团CEO William Ford用“雷曼时刻”（指2008年雷曼兄弟宣布破产，触发全球性金融危机）来形容WeWork取消IPO带来的冲击。他告诉财新记者，这让投资者突然意识到已如临深渊。
一级市场通胀的潮水开始退去，过去十几年来以孙正义为首的资本对创新公司商业模式、估值模式、退出机制的一系列判断，正在被颠覆。
Ford认为，一二级市场的错位已经开始调整，投资者开始花费更长的时间做尽职调查、重视公司治理。他也指出，调整这种错位需要一些时间，至少需要两到三年，才能建立新的估值体系。
多位私募市场人士将孙正义的投资方法论，总结为PE（私募股权投资）的资金体量，VC（风险投资）的投资方式，以及排他式用巨资打压业内竞争对手夺取市场份额。孙正义赌赛道、算账粗、自信满满。他最成功的项目莫过于1999年投资阿里巴巴，在决定2000万美元占阿里巴巴30%股份之前，几乎没有做任何尽职调查，而这一单的成功如此巨大，在20年后的市值达到1400亿美元。这显然鼓励了孙正义粗暴的投资风格和对风险的忽视。而软银对于被投公司控制权诉求高，为了逼退竞争者，往往提前透支初创公司下一轮甚至二级市场的价格。此外，孙正义还喜欢通过撮合赛道中同类项企业合并，以期望实现企业的高增长。
“钱太多了，会有问题。”位于硅谷的创投基金Fusion Fund创始合伙人张璐对财新记者分析。从投资机构一端来看，愿景基金作为一个千亿美元的基金，每个项目至少要投5亿到10亿美元，否则投资项目数量太多，管理难度大，但市面上能够接受10亿美元投资的项目非常有限，投出去的项目，未必符合技术布局。
“比如WeWork、Uber等项目，属于2008年以后基于互联网这一基础技术兴起的商业模式创新，等到软银入场时，这一创新模式已经走到瓶颈，大量资本进入一个即将向下走的趋势当中，那就很难逆转。相比之下，他们投的ARM是人工智能芯片技术，进入时正逢这一轮的技术创新，就投得不错。”张璐表示。
从项目端来说，她认为，过多的资金容易导致创始人的“上帝思维”。而被投公司如果拿到的钱过多，为了不稀释股份，就要想出各种办法来论证自身的估值合理，盲目追求高估值故事、在上市前过分扩张人员，这些都犯下商家大忌。
IDG资本合伙人王啸告诉财新记者，在同一个项目上，软银一般会在他们判断的基础上将估值再提升50%到100%。“孙正义给市场造成的最大恶果是，他投的我们就不敢投了。企业一旦拿到了这么高的估值，就会变成有价无市。”
一名软银的投资顾问对财新记者表示，“孙正义的这轮投资高估了人工智能，以为会像移动互联网那样爆发式增长，但事实上并没有那么快。”他表示，“2018年、2019年是美国VC融资和退出金额的历史最高点。现在市场处于周期变化当中，软银的故事不太能讲下去了。”
“投资人已经对这种‘高增长、高成本、盈利难’的模式充满了不安，加上经济衰退的预期，二级市场拒绝埋单。”一家硅谷私募人士告诉财新记者，科技公司一二级市场估值的严重倒挂，终于到了清算时刻。
愿景基金一、二期落差
愿景基金一期曾经是风险投资市场中人人艳羡的巨无霸，但其高杠杆的融资方式，也让业界感到惊心动魄。
成立于2017年5月愿景基金一期986亿美元，规模登峰造极，但采用了“股权+债权”的结构化设计，包括400亿美元优先股、586亿美元的普通股，普通股中包括软银集团出资的281亿美元。
机构投资者中，沙特公共投资基金（PIF）、阿布扎比主权基金穆巴达拉投资公司占据大头，分别出资450亿、150亿美元，各自包含了280亿美元和93亿美元的优先债权，软银承诺优先股部分的年息票率高达7%；此外苹果和夏普分别出资10亿美元；富士康和高通则未披露具体的出资金额。在该基金存续的12年里，无论投资形势如何，每年都需要向债权人支付约30亿美元的利息。
财新记者获悉，在一期愿景基金的融资中，孙正义曾通过其中国合作方寻找包括中投在内的中国资本，但最终除了富士康给了数十亿美元，并无其他中国资本直接入局。“我看过他的投资意向书，国内的钱最后没有进去。”有业内人士表示。
愿景基金最主要的金主与孙正义的龃龉，在WeWork投资的初期显露端倪。2019年1月，孙正义将对WeWork的投资从此前计划的160亿美元调低到20亿美元。据《华尔街日报》报道，这一下调与沙特和阿布扎比的抵制有关。
一位负责沙特商务合作的官员曾告诉财新记者，一方面由于油价波动影响财政收入，另一方面政府支出连年赤字，两国的流动性资金并不充裕，“而且，沙特的期望值比较高，愿景一期的实际投资回报并不能让沙特人满意。”他表示，沙特、卡塔尔、巴林对在与中方开展投资合作时的最低回报率要求是12.5%，可供参考。
根据2019年财报，截至2019年底，第一期愿景基金共投出805亿美元，未退出投资748亿美元，账面价值798亿美元，其中包括8家已上市公司，如Uber、Slack、平安好医生、Guardant Health等，目前账面价值106亿美元，对应的初始投资成本95亿美元。其中除了一家肿瘤检测公司Guardant和生物技术公司10x Genomics的投资报答倍数达到7.1倍和9.4倍，其余几家的成绩都不尽如人意，尤其是众安保险和金融壹账通在上市后，按市值计算浮亏严重。
一级市场过高的估值开始反噬软银。愿景一期的业绩给二期基金的募集直接造成障碍。尽管孙正义几乎是使尽浑身解数，二期基金1080亿美元的目标最终泡汤。据悉，沙特主权财富基金明确表示不再为愿景基金第二期注资，并已告知愿景基金高管，他们投入新基金的任何现金都必须来自第一只基金所产生的投资利润。2019年8月，软银甚至准备从孙正义及软银员工当中借款筹资200亿美元投入愿景基金二期。
截至目前，愿景基金第二期的体量可能最终不到1080亿美元的一半，而且几乎所有资本都来自软银集团自己。
2019年底，愿景基金在美国加州召开年会，全面反省。据财新记者了解，愿景基金二期在美国开始启动投资，但策略有所转变。“可以投小一点的比如几千万美元的项目了，另外也更加注重公司的盈利可能性。”一位接近愿景基金高层的人士告诉财新记者。另据印度《经济时报》报道，愿景基金一期和二期目前正在接洽15家到20家公司，未来三个月内将宣布新的投资。
近日，孙正义在接受《福布斯》专访时表示，“战术上我有遗憾，但战略上我不会改变，就算人们觉得软银正在挣扎，我们也依然在增长。忘掉过去。”
5G战场得与失
愿景基金令人眼花缭乱的投资组合，常常会让人忘记软银的主业，其实这是一家电信公司。
截至2019年3月，根据Statisa网站的统计，日本三大电信运营商NTT Docomo、KDDI和软银占据的市场份额分别是44.2%、31%和24.9%。日本是国际上少有的通过工信部主导而非竞价来决定频段分配的国家，这为日本国内的运营商省去了不少“价格战”的成本，但自2015年首相安倍呼吁降低运营商服务费用以来，一场价格战的种子已经埋下。2018年8月，日本内阁官房长官菅义伟表示，“手机话费有降低40%左右的空间”。2019年4月，NTT宣布在6月将话费价格调低40%，预计每年会减少收入4000亿日元；5月，KDDI也加入战局，同样宣布了最多至40%的降价。
新入局的乐天更是一个潜在威胁。4月8日，日本第四大运营商乐天宣布了一个每月仅27美元的低价套餐，和专给使用乐天网络的用户提供无限的通话时间和数据流量，并在疫情之下提供了更多的国内漫游数据流量，以应对远程办公和在线教育的需要，这一收费差不多是其竞争对手的一半。因此，虽然软银作为运营商的市场份额和收入目前仍有保证，它也必须对必然会到来的价格竞争和新对手做好准备。
运营商的下一个战场必然聚焦于5G。2019年4月，日本向运营商分配了5G频谱资源，软银得到了3.9GHz到4.0GHz和29.1GHz到29.5GHz的频段。2020年3月25日，NTT Docomo抢在软银前面，成为日本第一家宣布正式投产5G服务的公司；紧接着，KDDI和软银也宣布已经各出资一半成立合资公司，拟通过共同建设基站、相互利用基站来降低成本来推广5G。该公司能够进行5G基站的工程设计和施工管理等，将于2020年下半年正式运营。新公司将对两家企业正在各地建设5G基站所使用的天线、无线接收机、铁塔、建筑物、土地等进行基础设施共享。
“软银现在的困境是，可能没有足够的钱去投资5G了，但是NTT在投。如此一来，软银赖以生存的本土电信产业就落后了，因为技术落后就意味着客户流失。”一位熟悉软银的业内人士对财新记者表示。
孙正义对5G的野心可追溯至Sprint和T-Mobile的合并。2012年10月，软银宣布将以200亿美元收购美国第三大电信公司Sprint70%股权。经历一番谈判，这一交易最终获得美国联邦通讯委员会（FCC）批准。但由于奥巴马政府时期FCC的委员长汤姆·维勒和美国司法部一直对此持谨慎态度，该交易一直拖延，软银不得不于2014年8月放弃了收购计划。在这耽搁的两年时间里，Sprint的收购价格相比于原计划上浮不少且业绩萎靡，T-Mobile倒是蒸蒸日上，有反超Sprint的势头。
2016年12月6日，孙正义与特朗普在纽约会面，随后特朗普宣布，软银将在美国投资500亿美元。华尔街就此猜测Sprint可能将再次考虑收购T-Mobile。2018年4月，二者终于达成协议，软银通过出售Sprint多数股权给T-Mobile的方式促成两家合并。
为了获得监管同意，两家公司大打5G牌，2018年4月30日，即T-Mobile宣布收购的第二天，T-Mobile首席执行官雷格利对CNBC表示，中国正在5G通讯技术中打败美国，而合并后的公司可以改变这种局面。Sprint首席执行官克劳雷也表示，将在交易完成后的三年内，投资400亿美元大力建设一个5G网络，并创造成千上万的就业。
由于特朗普政府特别重视5G建设，这一鼓吹恰好切中了政府的心理，2019年9月，美国司法部宣布，允许T-Mobile与Sprint合并。合并若成功，将有望帮助从软银的资产负债表中削减约440亿美元的债务。
治理困境与孙正义
当软银和愿景基金深陷危机漩涡之时，软银内外开始发起对孙正义决策方式和公司治理的质疑。孙正义此前曾透露，因Wework一案自己被董事会声讨：“内部和外部董事几乎所有人都对我充满指责，我最近也一直在反省自己。”
WeWork事件之后，软银战投部门中强调风险把控的人得到进一步重用，比如目前负责主导WeWork后续工作的是软银集团战略投资负责人Johnny Yoo。据熟悉Johnny Yoo的人士评价，他擅长感知风险，但有些他判断有风险的项目包括WeWork，还是会被通过。一名接近软银人士告诉财新记者，“有的项目愿景基金的团队觉得不太靠谱，认为风险高，但孙正义听了很兴奋，会直接拍板。”但在WeWork爆雷之后，孙正义的一些重大投资决策会参考Johnny Yoo的意见。
软银走到现在，与63岁的孙正义强烈的个人风格密不可分。“孙正义个性好强，爱好冒险。雅虎、日本电信和阿里巴巴都是10年到15年前的成功项目了，阿里之后他没有赶上新一轮的浪潮，很不服气，还想复制投资阿里的成功。”孙正义的中国合作方告诉财新记者。
房地产和投资咨询公司Atlas Capital Advisors负责人Bert Haboucha对财新记者表示，“孙正义是一个非常成功的连续创业者和投资人，虽然他富有远见，并愿意冒风险——这从他在雅虎和阿里巴巴上押的重注就可以看出来，但他确实越来越 沉迷于创业者的‘游说’（pitch）。他需要听听身边顾问的话，来验证他那些自认为是事实的假设。”
在19岁时，孙正义曾定下人生规划，60岁时平稳地将管理权过渡给下一任领导者。2018年6月，孙正义表示，短期内还没有退休的计划，但会在未来10年内从内部寻找继承者。
孙正义曾对前谷歌高管尼可什·阿罗拉寄予厚望，但这位2014年加入软银任总裁的印度籍高管，两年后被迫辞职。谈及尼可什·阿罗拉，一位熟悉东南亚的投资人曾告诉财新记者，“他的那个印度副手，2015年左右到处开支票，全圈子的人都知道，都去薅羊毛。当时孙正义还没有愿景基金，还没有形成碾压级别的接盘能力，被很多不靠谱的印度项目坑死了。”
目前，愿景基金的掌门人拉吉夫·米斯拉是一名印度出生、常驻伦敦的银行家，他的职场经历起步于华尔街，在美林、德意志和瑞银先后工作了25年时间。在华尔街期间，他与孙正义相识，并因为帮助孙正义从互联网泡沫中恢复，被孙正义视为重要伙伴。2014年11月之前，米斯拉就职于资产管理公司Fortress，该公司被软银收购后，米斯拉以战略融资主管的身份加入软银，目前可谓软银名副其实的二号人物。
“米斯拉的主要能力就是找钱。孙正义才是拍板投资的人。”前述孙正义的中国合作方告诉财新记者。
愿景基金的另一个重要人物罗恩·费舍尔于1995年加入软银，目前负责监管软银在美国的业务和在亚洲以外的其他活动，是软银资本的创始人，现任软银控股有限公司副总裁，兼任日本软银公司董事会成员，拥有30多年的高增长和扭亏为盈工作经验。他是孙正义任期最长的副手之一，但也是软银在WeWork上押下巨额赌注的主要倡导者。
在软银集团内，还有一个不容忽视的存在——马塞洛·克劳尔。这位玻利维亚籍美国企业家是目前软银国际的首席执行官和软银集团的首席运营官，负责管理ARM、WeWork、Brightstar、Fortress等软银的投资组合，以及软银的拉丁美洲基金。他对软银做出的最显眼贡献，是在任职Sprint的首席执行官期间，交出了Sprint成立120年来最好的一份财报，并在推动Sprint与T-Mobile的合并中发挥了关键作用。2019年10月，克劳尔还曾受命出任WeWork的首席执行官。咨询机构United First Partners在一份2020年2月的研报中分析称，鉴于过往成绩，米斯拉应当担负起愿景基金投资失利的责任，并由马塞洛·克劳尔取而代之。
此外，2019年12月31日，优衣库母公司Fast Retailing的创始人兼CEO柳井正——他也是新任“日本首富”，辞去担任18年的软银集团外部董事一职。此前柳井正一直扮演着“谏诤”者的角色，在多个场合批评孙正义的决策。
下一步应对
目前软银自身的市值已经低于其持有的股票市值。这意味着出现了套利机会：私有化软银和出售软银现有的资产。根据软银集团官网，截至4月30日，软银当前所持股票市值超过2700亿美元，其中超过一半来自对阿里巴巴的持股，除去净负债约560亿美元，净值应当在2200亿美元左右，但软银自身的市值仅930亿美元左右。这也是为什么孙正义在多个场合强调软银的股价被低估，而市场会有观点认为软银有被狙击的风险。
截至2019年6月，软银在阿里巴巴的持股比例为25.9%，以目前阿里5500多亿美元的市值来看，软银持有的股份价值1400亿美元。当然，这是在没有计算大规模抛售可能引起的价格下跌和资本利得税的前提下。
孙正义也考虑过私有化软银。据英国《金融时报》今年3月援引多位消息人士称，孙正义同对冲基金Elliott Management、阿布扎比主权基金穆巴达拉投资公司曾举行会议，商讨私有化方案。不过，从结果来看，这一计划并未实施，相反，软银对外抛出的是一个410亿美元的资产出售计划。虽然软银并未明确该资产包将包括什么，外界推测，其中将可能包含阿里巴巴的股票，以及合并后T-Mobile的股份。
软银确实有融资的刚性需要。截至2019年末，软银面临着高达约1800亿美元的计息债务，计息债务同比增加了近23%。到2024年，软银将有415亿美元的债务到期。
愿景基金二期募集不利，软银只有借新还旧来解决债务问题。2020年2月，软银曾有计划要在近期发起总额不超过50亿美元的无抵押次级债，时长为30年到40年期，预计利率区间在3%左右。但现在看来融资形式已经越来越不乐观。业内人士对财新记者指出，孙正义虽然是投资界大佬，但是对信用市场的规则并不熟悉，贸然取消了穆迪的评级，这使得软银在债券市场融资的大门基本被关上了。
穆迪在被取消服务前的最后一份评级报告中指出，将投资中如此具有重要意义的一部分资产卖出，在当下要冒很大的折扣风险，穆迪将关注金融市场的下跌会在多大程度上削减其投资组合的信用质量，在当前市场环境下软银能够出售资产的时机和数量，和其剩余资产组合的信用状况，以及软银回购股票后的资本结构变化。
出售核心资产、抛售阿里股票真的是一个好选择么？经过一段时间的思索，孙正义认识到，这个问题的答案是“不”。因为阿里股票已经成为软银资产里的压舱石，如果再失去这块资产，软银的价值岌岌可危。
“原本软银想出手阿里的股票救急，但最近它渐渐明白了一个道理：阿里不能卖。”前述熟悉软银的业内人士对财新记者表示，“因为这是软银最主要、最值钱的资产了，它没钱投5G，那么软银的主业就不值钱了，投资又多有失利，软银集团这只股票的价值其实就是持仓阿里的价值。”
他表示，“接下来软银要融资，只能质押阿里的股票去借款，最多加上最近得到的一些T-Mobile的股票，可以想见，它的利率成本不会太低。”
现阶段，孙正义的选择可能指向了股票质押借款。日本证券交易所的文件显示，在持有的4.62亿股软银股份中，孙正义已经质押了近60%，这一质押比例2019年6月还是48%。文件显示，2020年3月新增的5700万股质押给了瑞信银行、大和证券、野村证券和瑞穗银行。这应该仅仅是个开始。
值得注意的是，2020年2月，在WeWork事件不断发酵期间，软银股价跌入历史低点，Elliott 斥资30亿美元建仓软银3%的股票，并向孙正义提出了一系列改善公司治理和回购股票、提升股价的建议。
这家以收购陷入困境公司的股份而著名的对冲基金创立于1977年，创始人保罗·辛格（Paul Singer）已76岁，旗下管理着逾400亿美元资产，最知名的行动是在2001年抢购阿根廷国债，并最终以强势的运作方式获得近18亿美元收益。阿根廷前总统克里斯蒂娜因此称之为“秃鹫”和“吸血鬼”。
“孙正义沉浸在过往的战绩中，阿里巴巴和Elliott将带领他回到现实。”咨询机构United First Partners在研报中写道。
但对于Elliot此番的目的，各方看法不一。有接近软银的人士对财新记者指出，Elliot此前的风格一直较为残酷，与孙正义私下有可能有别的交易安排，如随售权绑定、投票权利让渡、差额补足、抵押等。财新记者就此询问了Elliot，对方表示不予置评。
“这是美国股东激进主义扩张到亚洲来后大背景下的一个事件。”跨境并购资深法律专家张伟华对财新记者指出，与一般主动管理型基金类似，Elliot会要求孙正义改变投资方向、剥离资产、放弃投资不盈利的投资、要求董事会有席位等，但走到恶意收购的可能性不大，从公开消息来看孙正义目前还是比较配合的。据财新记者了解，Elliot目前对于软银任命了三名新的非执行董事感到满意，并相信软银可以很好执行股票回购策略。
“看上去Elliot起步的方式是友好且带有咨询性质的。最好的情境是孙正义愿意合作，并能从Elliott的投资经验中学习。最坏的情境是，Elliott利用其3%的持股比例要求召开临时股东大会驱逐董事会。这一做法的成功几率很低，但也不是完全没可能。”United First Partners的亚洲研究总监贾斯汀·唐告诉财新记者，“投资者可能不会再给孙正义提供他所习惯的那种自由了。”
文中嵌入视频为：【华尔街原声】愿景基金困难重重 软银2020年将面临更严峻挑战
视频说明：2019年12月24日，CNBC财经记者迪尔德雷·博萨回顾日本软银公司艰难的2019年，并展望它在2020年即将面临的挑战。
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版面编辑：杨胜忠(ZN039)