谈及国内PE基金的资金来源，中美绿色基金董事长徐林在该场论坛上坦言，募资障碍依然很多，中国的钱，总体上不在政府，就在国有金融机构和央企手中。想从商业银行募资，资管新规的影响依然还在。从保险公司募资，则很难满足其要的期间固定收益回报。这是监管机构对其年度考核时需要的，但是PE机构做不了这样的承诺。地方政府的产业引导基金，往往要求1.5倍、2倍返投到当地，这对PE开展市场化投资不太合适。
曼斯菲尔德和吴亦兵分别从GP和LP角度阐述了PE投资的独特价值——赚取非流动性溢价。“愿意承担非流动性的风险，从而获得更高的溢价，这是淡马锡作为长期投资者的核心优势。”吴亦兵说。
淡马锡今年9月初发布的最新一份年报显示，其管理资产的48%配置于非公开市场资产，为全球大型国有投资机构或养老基金中最高。从历史上来看，“我们在非公开市场投资的回报远高于在二级市场的投资回报。”吴亦兵称。
封面报道之二|PE发展镜鉴
来源于 《财新周刊》 2020年第39期 出版日期 2020年10月12日
如何培育长期投资人，塑造PE乐土？
中国私募股权基金市场最大的问题，除了监管理念和体制，自身最缺乏的是能够理解和承受相关投资风险的长期私人资本及机构投资者。过去这些年依赖金融机构将基金份额拆细、短期化卖给一般高净值人群的做法，实际上弊端重重、后患无穷。
从培育长线LP、打造VC/PE生态的角度，政策与监管层面究竟应如何决策？有哪些可以参考的良好做法？
培育长线LP
在2020年9月上旬举办的中国国际服务贸易交易会上，卢森堡私募股权和创业投资协会（LPEA）主席克劳斯·曼斯菲尔德（Claus Mansfeldt）作为“全球PE论坛”邀请的两位外国嘉宾之一在视频发言中称，欧洲PE行业今天的一个特点是已经呈现较高的专业化和标准化，尤其是在LP、GP和被投企业间的角色分工上。资金来源主要是养老基金和机构投资者，已经和美国较为接近。
与中国的政府引导基金相似，欧洲早期发展中也有这类机构。1994年成立、总部设于卢森堡的欧洲投资基金（EIF）为欧盟下辖机构，致力于通过对PE、VC基金的股权投资，来帮助欧盟中小企业获得资金。
“它有点像中国的政府引导基金。”曼斯菲尔德分析，它早年还负有促进欧洲特定地区发展的目标。原则上，GP不能100%依赖EIF的资金，还要有私人部门的联合投资。但是，私人部门的资金很关心是否存在可能冲突的目标，如果拿政府的资金，会限制GP的行为，这会成为吸引私人资金加入的很大障碍。
相较之下，新加坡的国有投资机构在PE行业及企业发展中扮演了更重要的角色。
北京基金业协会会长、厚朴投资董事长方风雷称，亚洲范围内，中国的PE业“从块头上讲”有一席之地，但只有新加坡在股权投资领域有全球影响力。
这主要得益于淡马锡和GIC两个国有投资公司“办得好”，源于1974年吴庆瑞担任新加坡副总理后搞金融市场设计时，就有意识地把直接投资、股权投资放到蓝图中。方风雷回忆，国际货币基金组织（IMF）曾评价，这两家机构对新加坡本国经济结构的调整，乃至世界经济都有贡献。“连续六年，中国外商直接投资（FDI）的最大来源是小小的新加坡。”
淡马锡恰是成立于1974年，以持有并管理新加坡政府所有的企业资产。淡马锡中国区总裁、全球企业发展联席总裁吴亦兵在接受财新记者采访时表示，VC/PE行业对一国发展的重要性毋庸置疑，“今天耳熟能详的整个中国互联网以及创新药生态都是VC/PE做出来的，几乎没有一个（企业）是传统金融机构生出来的。”
要打造一个好的VC/PE生态，在他看来关键就是一个词——市场化。新加坡最初搞经济建设时，没人投，因而国家来搞。一旦过了这个阶段，政府就不需要干预。淡马锡自身的历史就是，国家说国有资产应该开始市场化运营，因而把资产全放到商业化运营的机构。“是国家所有，而不是国家指导——这就是淡马锡的精髓。我们在评估一个VC/PE基金时，完全用市场化的角度去看。”
在曼斯菲尔德看来，PE投资最主要的优势在于易于决策和利益统一。上市公司往往股东众多，包括养老基金这样的超长期投资者、对冲基金这样的超短期投资者，若再有政府作为股东，很容易造成基于商业原则决策上的僵局。
波兰、捷克等中东欧的后发展国家早年有一些PE基金受EIF支持，取得一定发展，但近年卢森堡乃至全欧洲的GP，大多已经不受EIF的支持。他分析，政府作为商业性的企业或基金的股东，很容易演变成不同地方长官、不同部门间的博弈，也会造成政府官员任期较短带来的短视问题。
谈及国内PE基金的资金来源，中美绿色基金董事长徐林在该场论坛上坦言，募资障碍依然很多，中国的钱，总体上不在政府，就在国有金融机构和央企手中。想从商业银行募资，资管新规的影响依然还在。从保险公司募资，则很难满足其要的期间固定收益回报。这是监管机构对其年度考核时需要的，但是PE机构做不了这样的承诺。地方政府的产业引导基金，往往要求1.5倍、2倍返投到当地，这对PE开展市场化投资不太合适。
曼斯菲尔德和吴亦兵分别从GP和LP角度阐述了PE投资的独特价值——赚取非流动性溢价。“愿意承担非流动性的风险，从而获得更高的溢价，这是淡马锡作为长期投资者的核心优势。”吴亦兵说。
淡马锡今年9月初发布的最新一份年报显示，其管理资产的48%配置于非公开市场资产，为全球大型国有投资机构或养老基金中最高。从历史上来看，“我们在非公开市场投资的回报远高于在二级市场的投资回报。”吴亦兵称。
市场从短期看可能存在不理性行为，吴亦兵坦言，比如中国据称有几万个GP，但是如果更多由市场化的LP来投，“我们作为专业的LP，会看哪些（GP）是我们觉得从人才、机制、能力建设上能跑出来的，这样自然就会良币驱逐劣币，在竞争中跑出最优秀的GP群体来。”“淡马锡目前在中国投的，都是市场化的基金。”
欧洲发展PE的另一条经验，是推动机构LP入市。方风雷称，“LP不能靠个人”，当年英国也是这个办法，监管当局允许保险公司自己做资产管理，但是鼓励其投资英国监管当局监管的PE，参照美国委托投资和自己直投75%∶25%。“当年做制度设计也提出高净值个人作为投资者，但是马凯主任当时很明确地讲，必须打开机构投资者的门，LP必须以机构投资者为主。”方风雷如是说。
2008年的全球金融危机之前，因为避税等考量，欧洲的PE基金多注册在开曼、根西和泽西等离岸岛。至2019年，PE业数据库Preqin的数据显示，全欧洲9000亿欧元的PE资金（管理规模+待投规模）之中，有接近一半由卢森堡的基金管理人管理。
目前，人口仅60万的卢森堡，其4.3万亿欧元的基金（公募基金+私募基金）管理规模紧随美国，位列全球第二。PE行业更是在短短十年间，发展成欧洲乃至全球最重要的PE中心之一。
在“全球PE论坛”上，方风雷谈及中国PE行业的改革与发展，坦言美国的PE行业发展高度市场化，中国“学不了”；卢森堡可以成为中国，特别是北京探索试验PE改革的模板。
2008年的全球金融危机，改变了PE基金不受监管的格局。2010年，美国通过《Dodd-Frank法案》，其中对PE的投资顾问（investment adviser）一改以往不需注册的态度，建立了从联邦到州的注册监管要求，管理资金超过1.1亿美元就要在SEC注册，并定期披露基金信息。
欧盟在2011年颁布了《另类投资基金经理指令》（AIFM Directive），要求欧盟范围内管理资金超过5亿欧元（不使用杠杆；若使用杠杆，门槛降为1亿欧元）的PE基金必须由一个满足监管要求的另类投资基金经理（alternative
investment fund manager，主要包括PE、对冲基金，以及房地产基金）来负责管理，否则不得接触欧盟内的任何投资者。
就发布该指令的必要性，欧委会的一份解释性文件写道，包括PE和对冲基金在内的另类投资管理机构已“代表养老基金和其他投资者管理大量资产，构成其他市场参与者交易对手风险的一个重要来源”。
该指令要求，所有受监管的基金经理人必须向所在国监管机构提交季度、半年度或年度报告，其中要包含基金的财务报表、活动以及向其员工支付的薪酬总额等信息。
致力于吸引PE基金，卢森堡是最早一批将该指令转化成国内立法的国家。不同于离岸岛“橡皮图章”式的不监管，以及中国各地普遍采用的减税等优惠性质举措，卢森堡选择建立便利且具确定性的法律框架。
卢森堡采用了以美国特拉华州为蓝本的有限合伙企业制。由于在税务和GP/LP权责上的安排，该制度颇受美、英机构为主的PE基金管理人欢迎。此外，对于以有限合伙企业形式成立的架构，卢森堡还采用了税务穿透的做法，避免对管理人、投资人双重征税。在监管、审批等工作上，卢森堡监管当局做得比法、德等周边大国更高效。这一系列举措吸引了大量法、德等欧盟国家，乃至美、英的PE基金管理人来卢森堡设立、管理基金。
中国香港为鼓励PE业发展，也在今年发布了《有限合伙基金条例》，8月31日起正式生效。普华永道分析，该条例为准备在香港设立和运作的有限合伙基金（LPF）引入新的注册制度，为市场参与者提供更大灵活性，将吸引更多的基金经理来港，并让基金注册地与商业实质保持一致。
方风雷指出，目前英国（也受AIFMD管辖，法律框架与卢森堡相同）、新加坡、香港等地对PE也均采用持牌的监管办法。美国并未专门发放牌照，但是达到前述标准，也必须受SEC监管，“相当于变相的牌照。”高伟绅（Clifford Chance）律师事务所（卢森堡办公室）高级律师汪毅对财新记者分析。
不过，牌照在卢森堡并非稀缺资源，只要满足监管规定的合规等要求，就可获得。英国脱欧后，不少英国PE基金管理人到卢森堡申请牌照。但获取牌照并不意味着一定能成功募到资金。汪毅称，若募不来钱，考虑维持牌照必需的人员和系统等运营成本，自然而然这个生意很难做下去。
但是，这些相对繁琐的监管合规要求也意味着，基于高伟绅律师事务所的经验，资金管理规模若小于10亿欧元，去申请牌照在商业上并不划算。也因为如此，一些希望在欧洲展业的国内PE基金管理人并不寻求在卢森堡持牌，而是聘用一个已经在卢森堡持牌的基金管理人作为“第三方”来帮其承担风险管理、合规，乃至募资等职能，自己专心负责找项目、投资等投资管理职能。
根据一些机构的反馈，这些“第三方”持牌基金管理人的合规等要求有时甚至比卢森堡监管当局的要求还高。汪毅分析，这背后缘于这些持牌管理人怕自己在合规方面失职，监管当局可能会将其牌照收回。
与对持牌机构的严监管、持续跟踪相配套的，是抓大放小的监管思路，这也是英国PE业的经验。方风雷回忆，中国在2004年开始设计PE行业制度，时任国家发改委主任马凯曾为此带队前往英国考察，回来后与北京股权基金协会座谈，提出英国的第一条经验就是抓大放小。
当时，英国监管当局只管18家PE机构，每家都发牌，令人印象尤为深刻的是，每家机构的员工名片上都会印上“受英国金融服务局批准及监管”。
卢森堡沿用了这一模式。曼斯菲尔德也是一家卢森堡PE基金的负责人，他的名片下方以及电邮签名，也申明“受卢森堡金融业管理局（CSSF）授权及监管”。目前，卢森堡共有267家这样持牌的另类投资基金管理人。
LPEA则是一个纯粹的行业协会，并不负责审批，与监管机构没有任何名义上的联系或运营经费上的支持。监管、批准职能完全由监管机构承担。
抓大放小是考虑到监管资源毕竟有限的现实选择。汪毅分析，对这些PE基金管理人来说，上述做法也有“好人抱团”，表明自己是合规、正规机构的作用。
对于规模小于前述5亿（或1亿）欧元门槛的另类投资基金管理人，卢森堡没有类似对持牌管理人的严苛监管、审批要求，只要求备案。但是，营销及相关材料不得向非专业投资者（公众）募资是底线。
非法集资性质的问题在卢森堡并非完全不存在，CSSF也会在官网上不定期披露相关“挂羊头”网站、提醒投资者。曼斯菲尔德在接受财新记者采访时称，由于历史和文化原因，这种现象并不常见。
在卢森堡，投资者一般需要作出声明，表明自己是投资款的受益所有人（beneficial owner）。如果声明有误——资金来自多个投资者为满足门槛集合资金，被投资的基金就有权强制投资者按净现值赎回投资，因而集资投私募的情况面临很大的风险。汪毅称，“大家还是更看重合同，不像国内不少时候单纯依赖信任。”
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版面编辑：吴秋晗(ZN038)