契约型基金托管风险
2020年7月7日星期二
对于托管行（机构）而言，最大的风险是（1）声誉风险；（2）法律风险；（3）监管风险。2018年以前主要是法律风险，以后主要是声誉风险以及监管风险。证监会以及基金协会要求托管行（机构）加强对产品的尽调，实际上是把产品的风险把关交由托管行（机构）负责，托管行（机构）在较低盈利水平的同时需要承担一定的尽职调查责任。
由于存在上述三种风险，所以托管行会比照公司授信，在管理人以及底层标的两方面进行择优选择，而不是以前的只要符合法律法规即可（监管要求：尽职免责，而不是守法免责）。目前来看，对底层标的的挑选要严格一些，这里面的逻辑是，好的标的，管理人只要具备行业平均管理水平且正常经营，出风险的概率较低；不好的标的，管理人再厉害，也无法较好的缓释风险。
总的而言，私募基金的风险主要是：
一、 管理人风险
1、管理人信用风险
主要是指管理人挪用资金，具体为：
（1）自融
（2）挪至另外的产品（资金池）
（3）出借（高利贷）
2、管理人能力风险
（1）投资管理能力
主要是指管理人投资管理能力有限或不足导致产品净值过低，或者无法在产品期限内实现盈利退出，导致展期或者延期。
（2）经营管理能力
管理人经营管理不善，股东之间存在利益或者其它纠纷，或者管理人实控人个人问题（民间借贷、赌博等）导致管理人无法正常经营。
3、管理人存量风险
“覆巢之下无完卵”，主要是指管理人存量产品或者过往经营导致管理人存在巨大潜在风险，导致“殃及池鱼”，使得新产品无法存续。具体表现为管理人的法律诉讼风险，以及过往是否受到协会处罚，或者网络负面舆情。
二、 产品市场风险
市场风险主要是指：
1、产品本身缺陷
主要是指管理人选择的标的从一开始就存在问题：管理人错误估计（或者风险激进）产品风险，选择了新三板、限制行业、偏远地区不动产投资等在一般金融机构无法顺利获得非标融资的标的，又或者结构过于复杂，相关合作机构的风险不可控，又或者存在“一厢情愿”，盲目轻信政府、国资信用等。
这种产品从一开始就存在较高的风险，容易导致投资者亏损本金。
2、宏观环境风险
主要是指宏观经济变化导致投资标的商业模式无法存续，进而管理人的估值模型失效，导致产品无法满足投资者约定的收益率要求。
3、监管风险
监管风险是宏观环境的具体表现之一，主要是指监管部门根据宏观环境的变化以及最新的中央政策，制定新的不利于产品的政策，使得产品无法存续、募集，面临清算结束的风险。
从大的结构上看，基金分为公募基金和私募基金。私募基金又分为私募证券基金、私募股权基金、其他类型基金。私募股权基金中又包括三小类，其中之一就是契约型私募基金，其他两个分别是有限合伙制私募基金、公司制私募基金。即：
一、公募基金
二、私募基金
1、契约型基金
设立法律根据：信托法。契约型基金是基于一定的信托契约而成立的基金，一般由基金管理公司(委托人)、基金保管机构(受托人)和投资者(受益人)三方通过信托投资契约而建立。契约型基金的三方当事人之间存在这样一种关系：委托人依照契约运用信托财产进行投资，受托人依照契约负责保管信托财产，投资者依照契约享受投资收益。契约型基金筹集资金的方式一般是发行基金受益券或者基金单位，这是一种有价证券，表明投资人对基金资产的所有权，凭其所有权参与投资权益分配。
2、有限合伙
基金的投资人作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间（一般为10年），到期后，除全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
目前，国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。公司制虽然很普遍，但却存在缺陷。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。
3、公司制
设立法律依据：公司法。公司型基金是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成以盈利为目的、投资于特定对象(如有价证券，货币)的股份制投资公司。这种基金通过发行股份的方式筹集资金，是具有法人资格的经济实体。基金持有人既是基金投资者又是公司股东。公司型基金成立后，通常委托特定的基金管理人或者投资顾问运用基金资产进行投资。
有限合伙以及公司制都是企业法人，契约型不是。基金管理公司作为委托人通过与受托人签定“信托契约”的形式发行受益凭证——“基金单位持有证”来募集资金。
契约式基金的优缺点
契约式基金托管除了面临上述一般私募基金托管面临的风险外，还有以下独有的风险（特征）：
契约式基金的组织形式以及法律权利义务既是它的优点，同时也是其缺点。选择契约式的组织形式，规避了繁琐的企业法人成立手续，扩大了投资者范围，同时也放弃了直接投资公司（股权）的权利（？）；既扩大了投资者范围，也积聚了风险；既方便管理人更加有效的进行投资决策，也失去了投资者的制衡，投资者只是基金受益人，对资金的运用没有发言权。
一、缺点
1、不是企业法人，无法办理工商信息变更，只能是管理人代为办理。由此引申出：
（1）从工商信息无法一一对应管理人与具体产品，因为所有（契约式）产品的工商信息都是管理人自己；
（2）管理人声称的某标的是某产品，这种表述无法（较快）核实。
2、资金挪用风险
私募股权基金三种组织形式有什么区别？
时间: 2018-01-29 17:29:16 来源: E董秘平台 网友评论 0 条
私募股权基金有三种常见的组织形式，依次为公司型、契约型以及合伙型。不同组织形式之间税收政策、激励机制等方面也存在差异，各有自己的优缺点。那么，三者之间的区别具体表现在哪里呢？
私募股权基金有三种常见的组织形式，依次为公司型、契约型以及合伙型。不同组织形式之间税收政策、激励机制等方面也存在差异，各有自己的优缺点。那么，三者之间的区别具体表现在哪里呢？
一、私募股权基金的3种组织形式
传统理论上私募股权基金主要采取的私募股权基金的组织形式有公司型、有限合作型和契约型3种。在美国等私募股权基金发展较长时间的国家中，目前新建立的私募股权基金多按照有限合伙制进行组织模式的建立。
但在实际操作过程中，以上几种组织模式的界限并不分明，由于各国的法律规定并不一致，私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样，在众多已建立的基金中往往同时存在。
1、公司型
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资人作为股东直接参与投资，以其出资额为限，对公司债务承担有限责任。
基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
2、有限合伙型
基金的投资人作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间（一般为10年），到期后，除全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
目前，国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。公司制虽然很普遍，但却存在缺陷。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。
3、契约型
契约型基金目前在国内并无官方定义，有一种说法认为，契约型基金又称为单位信托基金，指专门的基金管理公司作为委托人通过与受托人（投资人）签订“信托契约”的形式发行受益凭证—— “ 基金单位持有证”来募集社会上的闲散资金，用以从事投资活动的金融产品。但实际上，根据维基百科对单位信托基金的定义，单位信托基金只涵盖了开放型契约型这一种模式，故直接将契约型基金定为英国法传统下的单位信托基金并不合适。
有鉴于契约型基金并非一个明确的法律概念，从外观上可以将契约型基金定义为：由基金投资人、基金管理人之间所签署的基金合同聚集投资人的资金；投资人因信赖基金管理人的专业能力而将资金交由其管理，并将资金托管给基金托管人；基金管理人运用组合投资的方式投资于特定标的，以获取资本利得或利息；投资收益按投资人出资份额共享，投资风险由投资人共担的金融工具。
通常认为， 契约型基金的主要法律关系是信托关系，即指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为（
《信托法》第二条） 。我国《证券投资基金法》（
以下简称《基金法》）所称的“证券投资基金”即全部为契约型基金，受《基金法》的约束和监管，同时受《证券法》和《信托法》的约束。新修订的《基金法》将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围，为私募管理人募集契约型基金提供了明确的法律依据。《私募监管办法》明确规定私募投资基金可以以契约型设立，为未来设立契约型的私募股权投资基金提供了法律基础，但契约型的私募股权投资基金目前仍存在工商登记困难和税收政策不明确的法律风险。
二、不同组织形式对应的管理类型
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组织形式 |
管理类型 |
备注 |
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契约式基金 |
受托管理 |
不适用合同指引。管理人首只备案基金不得以投资顾问的形式。 |
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顾问管理 |
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合伙型基金 |
受托管理（内部管理人） |
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受托管理（外部管理人） |
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公司型基金 |
受托管理 |
管理人本身即为基金产品 |
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自我管理 |
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*以上为根据中基协备案系统基金产品填表说明整理
（一）契约型基金的组织架构
1、受托管理
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管理人 |
管理 |
基金产品 |
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管理人是登记的管理人 |
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产品是备案的产品 |
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2、顾问管理
法律上的管理人为信托公司、基金子公司，备案系统中登记的管理人为投资顾问，基金产品为备案的产品。
（二）合伙型基金的组织架构
1）受托管理（内部管理）
2）受托管理（外部管理）
（三）公司型基金的组织架构
1）自我管理
公司A既是管理人又是产品
2）受托管理
C为登记的管理人，A为备案的基金产品
*以上为根据中基协2016年6月19日讲座整理。
三、不同组织形式的比较与选择
（一）公司型
1、主体资格：具备独立法律人格的企业法人。可以向银行申请贷款或为被投资企业提供担保，股东以其出资额为限承担投资损失，具有破产风险隔离机制。
2、优势：具有资合性，股权转让及人员变动不会给基金带来直接的影响，稳定性高；法律制度完善、组织架构完备，有效保护投资者利益。
3、劣势：基金管理人可以作为受托投资顾问的方式控制公司的管理权，但公司的最高权力机构为股东会，作为基金份额持有人的股东仍能够左右决策，从而对管理人的决策造成影响，不利于基金进行有效的投资决策。此外，公司型基金的运营管理应遵循《公司法》，而《公司法》对于公司的约束更为明确、具体，从而减少了公司自行管理的灵活性，《公司法》对公司对外投资有一定的约束，会造成资金的限制，延长决策时间，降低基金收益率。
4、税收：税收问题可谓是公司型投资基金的一大缺点——双重纳税。一为公司就其取得的投资收益缴纳25%企业所得税，二为作为股东的基金份额持有人基于公司的盈利取得的红利缴纳20%的个人所得税。基金运营成本增加，投资人利润空间缩减。这里需注意的是，创投基金因受到国家政府的扶持会有一定的税收优惠。
（二）合伙型
1、主体资格：国际上多采用有限合伙制，其属于非法人，但仍可以合伙企业的名义申请贷款或提供担保。
2、GP（普通合伙人）与LP（有限合伙人）：有限合伙中的LP为主要的基金份额持有人，其出资额会占到全部出资的八成以上，LP以其认缴的出资额为限对基金债务承担有限责任。GP由基金管理人担任，LP通常希望基金管理人在与他们共享利益的同时也共担风险，以防范道德风险，因此GP往往出资不少于1%，并对外代表基金开展经营活动，对债务承担无限连带责任。
3、组织架构：包括投资决策委员会（负责对涉及合伙企业的重大事项作出决策，一般由普通合伙人组成）、顾问委员会（不享有运营企业方面的权利，对基金管理人决策的影响不大）和合伙人会议（负责合伙人退伙、入伙、身份转让、权益转让、清算等事项作出决策）。
4、收益分配模式：基金管理人的收益主要来源于三个方面：一是直接投资收益；二是管理费（一般为1%~2.5%）；三是管理分红，通常可以达到利润的20%，也可按照阶梯形式计提分红。LP的收益完全来源于投资收益。但在收益分配顺序上，LP优先于GP。
5、优势：
1）所有权和管理权相互分离：LP具有资金优势但可能缺乏专业知识及经验等，但能保证基金的规模，掌握财产权；管理人欠缺资金但是具有专业能力，掌握管理权。
2）有限合伙型基金具有有效的激励机制和约束机制，能够确保基金有效运作实现利益最大化。GP作为基金管理人，位于利益分配的最末端，只有利用其专业知识赚取超额预期利润才可以提取管理分红，但同时GP也对基金进行了少量的出资，也需要对投资的失败承担无限连带责任。因此，这种安排能够有效避免管理人为了追求高额利润而做出过于冒险激进的投资决策，防范道德风险。
3）融资结构灵活：通过合伙协议约定，合伙人在基金选好投资项目需要投资时才把资金交给基金管理人，可以最大限度发挥基金的时间效益；此外，LP能够较为自由地转让其持有的基金份额，其他合伙人不享有优先受让权。
4）分配及组织机制自由：可以针对同一基金下不同项目设置不同的投资人，项目独立核算；也可以针对同一个项目设置不同优先级的投资人。合伙基金层面，合伙人可随时分配收益，并可对分配范围、数额做约定，若采用公司制，则需在基金整体盈利情况下，方可对股东分配。
6、劣势：所提供的投资者权利相比于公司型基金弱化，且有限合伙制可对资金的缴付时间及比例自由约定，如后续资金不能及时缴付，则基金不能正常营运的风险高于公司制。此外，有限合伙制因有更多的意思自治，可以有更多的差异化设计，实行差异化管理，从而增加基金的管理难度。
7、税收：避免双重纳税。合伙企业不具有法人资格，不属于纳税主体，对于基金取得收益仅在合伙人层面纳税。
（三）契约型
1、主体资格：契约型基金不具备独立的法律资格，无法以基金的名义进行借贷或为他人提供担保。基金管理人作为委托人可以代持其对于被投资企业的股权，可以以自己的名义申请过桥贷款或者为被投资企业进行担保，但同时承担相应的债务。
2、优势：
1）契约型基金不是法律实体仅仅是财产流动的通道，可以有效的避免双重税负，其所得课税由受益人直接承担，降低税收成本。且，从交易成本考虑，契约型基金因无需注册专门组织实体，因而不需要大量独占性不动产、动产及人员投入，运营成本低廉。
2）信托财产具有相对独立性，基金的投资管理和运行不受委托人和受益人的干预。
3）就集合信托来讲，不同委托人之间没有相互关系，个别委托人的变化不会影响基金的存续。因此，可以通过信托契约的专门约定实现投资人的灵活退出和进入。
3、劣势：
1）IPO退出障碍：证监会要求在IPO过程中须清理拟上市公司的信托股东，因会导致股权不明晰。
2）流动性差：信托合同不属于标准化契约，其转让手续复杂，在二级市场上流通性差。
3）道德风险：信托制投资基金的运作实际上并不由信托公司进行，而是由投资人另行委托的基金管理人运营和管理，但对于其又没有有效的约束机制，会面临一定的道德风险。
四、根据中基协官方统计的数据：
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基金类型 |
证券投资基金 |
股权与创业基金 |
其他投资基金 |
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契约型 |
13405 |
1872 |
1949 |
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公司型 |
54 |
861 |
38 |
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合伙型 |
949 |
7412 |
653 |
上述数据截至2016年4月，可见在中基协备案的私募类产品数量按契约型、合伙型、公司型依次递减，证券投资基金多采用契约型，股权与创投类青睐于合伙型；就治理风险来讲，三者按照契约型、合伙型和公司型依次降低，因而中基协对其监督力度也是逐渐降低的。
私募投资基金（公司制、合伙制、契约制）三种组织方式的比较分析
2013年6月1日，修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》（中华人民共和国主席令第七十一号）正式发布，标志着私募投资基金的法律基础正式完全形成。2014年8月21日，证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号），根据该办法，私募证券投资基金和私募股权投资基金统称为私募投资基金。
在修订的《合伙企业法》实施之前，合法的私募投资基金主要采用两种方式：一种是公司制，另外一种是借道信托计划的形式。在这一时期，有限合伙型私募投资基金是缺少法律基础的；而契约型私募投资基金也是一种非法的形式，只能充当信托计划的投资顾问，间接地实施投资管理行为；阳光私募就是一种典型的借道信托计划进行证券市场投资的私募基金组织形式。
2007年6月1日，修订后的《合伙企业法》正式出台，其中明确规定了有限合伙企业的形式。在这种形式中，有限合伙人作为财务投资人以出资额为限对债务承担有限责任，普通合伙人承担无限责任，从而有效地对普通合伙人进行了道德约束。自此，私募股权投资基金开始较多地采用有限合伙企业制。
2013年6月1日，修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施，成为了契约制私募证券投资基金存在的法律基础。2013年6月，中央机构编制委员会办公室发布了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确将包括创业投资基金在内的私募股权基金的管理职责赋予证监会。
2014年8月21日，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确了私募投资基金的三种设立方式：公司制、合伙制以及契约制，并将私募基金财产的投资对象拓展到“买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”至此，私募投资基金的三种设立方式（公司制、合伙制与契约制）均具备了相应的法律法规基础。
私募投资基金三种设立方式的优劣势比较：
1、成本角度比较分析
1）从投资人数量分析
公司制私募投资基金要遵循《公司法》关于公司股东人数的相关规定：有限责任公司由五十个以下股东出资设立；设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人。一般情况下，公司制私募投资基金采用有限责任公司的形式，因此投资人（股东）一般在50人以下。
合伙制私募投资基金要遵循《合伙企业法》关于企业合伙人数的相关规定：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。合伙制私募投资基金一般采用有限合伙制，因此投资人（合伙人）一般在50人以下。
契约制私募投资基金要遵循《证券投资基金法》关于投资人数量的相关规定：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。
因此，募集一定金额的资金，契约制私募投资基金相对更为容易，潜在投资人选择范围更大。从这个意义上说，契约制私募投资基金的募集成本相对较低。
2）从税收分析
公司制私募投资基金在税收方面存在双重税收的情况。所谓双重税收，是指一方面公司制私募投资基金作为法人主体，需要依法缴纳企业所得税；另一方面投资人作为公司股东在分红后还要缴纳个人所得税。双重税收对私募投资基金来说是一个较重的负担。
合伙制私募投资基金在税收方面不存在双重税收的情况。合伙企业作为非法人机构，不需要缴纳企业所得税；仅仅是合伙人在进行利润分配时缴纳个人所得税。
契约制私募投资基金在税收方面和合伙制私募投资基金较为类似，也不存在双重税收的情况。
3）从设立和退出成本分析
公司制私募投资基金需要在工商行政管理部门进行登记注册，设立程序较为复杂。如果投资人希望结束投资，退出程序也较为复杂，所需时间也较长。
合伙制私募投资基金与公司制私募投资基金类似，也需要经过一定的设立程序。在投资人退出方面，合伙制私募投资基金相对较为简便。
相比公司制和合伙制，契约制私募投资基金省去了较为复杂的工商行政管理部门登记注册流程，投资人、基金管理人以及基金托管人的法律地位、职能和相互关系均通过各方签订的基金合同进行约定。在投资人退出方面，契约制私募投资基金也较为灵活。
2、收益角度比较分析
1）从激励机制分析
公司制私募投资基金的一个显著不足就是对私募投资基金经理的激励机制可能存在不足的情况。在公司制私募投资基金中，收入的多少和投资人的股权比例相匹配，而作为基金实际管理者的私募投资基金经理，可能由于持股比例较低或者公司业绩激励不足而导致收入较低。
有限合伙制私募投资基金相对于公司制私募投资基金的一个显著优点就是激励机制到位明晰。目前的市场惯例是：在出资比例方面，有限合伙人（LP）出资99%，普通合伙人（GP）出资1%；而在收益分配方面，有限合伙人能够获得收益的80%，普通合伙人能够获得收益的20%；在责任承担方面，有限合伙人以出资额为限对企业债务承担有限责任，而普通合伙人承担无限责任。有限合伙制私募投资基金的这种组织方式较好地保证了对普通合伙人的激励。
契约制私募投资基金的收益分配由基金合同进行约定，相对来说，契约制私募投资基金对基金管理人的激励机制较为灵活。
2）从资金使用效率分析
公司制私募投资基金一般有法律规定的出资金额和期限要求，在这种情况下，出资金额到位后，很可能与投资计划不匹配，从而造成资金闲置的情况。
合伙制私募投资基金中的有限合伙人可以根据事先确定的投资计划进行注资，大大降低了闲置资金的比例，从而提高了资金的使用效率。
契约制私募投资基金与合伙制私募投资基金较为类似，资金使用效率较高。
3）从投资人权利分析
在公司制私募投资基金中，基金管理人可能会受到股东（投资人）和董事会的影响，从而导致投资决策效率较低，影响程度的大小取决于股东和董事会对基金管理人的授权情况。
在合伙制私募投资基金中，有限合伙人不参与投资决策，投资决策权由担任基金管理人的普通合伙人行使，这种形式能够发挥基金管理人的专业投资能力，提高投资决策效率。
在契约制私募投资基金中，投资人不参与具体的投资决策，投资决策效率较高。
金融法律评论由北京市天沐律师事务所承办，主要关注证券、基金、银行、信托、资管和投融资领域的法律前沿问题和最新金融法律案例。未来的中国金融必将高度法治化，我们对此坚信不移。