三四年前，一批闽系房企以“强扩张、快周转、高杠杆”的模式行走江湖，黑马频出。这些公司在福建完成原始积累，因看好行业发展，激进布局全国。
2015年以后，多家闽系房企完成销售额从百亿元到千亿元的跃升。比如融信中国（03301.HK），2015年销售额仅295.3亿元，三年后飙升至1218.84亿元，晋级房企“千亿俱乐部”。
高增长、高收益，也可能意味着高风险。自2018年起，泰禾集团（ 000732.SZ ）的现金流就难以维持正常经营，暂停拿地至今。号称拿地“飞虎队”的福晟集团亦在2019年下半年陷入困境，不得不在2020年初“卖身”给世茂集团。
“经济上行或者楼市繁荣时，快周转加高杠杆的战略，可以让企业迅速扩张。”在一家闽系房企主管财务的高管周强（化名）评价说，“当经济下行或者调控政策严厉时，企业就要赶紧‘踩刹车’了。”
在这名高管看来，福建人崇尚“爱拼才会赢”，他们敢于冒险。“即使现金流出现问题，闽系的老板们还会去搏，直到搏不动了，才寻求并购或出售项目，断臂求生，以求东山再起。”他说。
“福晟和泰禾都是‘刹车’踩得不及时，直接把车开到了悬崖边上。”曾在一家闽系房企担任总裁的张斌（化名）对财新记者说，强有力的楼市调控持续至今，从2019年下半年起，一批闽系房企陆续减速、换挡，转向追求稳健发展。
世茂房地产（00813.HK）提出把“高质量发展”作为首要目标；融信中国提出稳健增长，稳步降低负债水平；旭辉控股（00884.HK）也表示，将顺应国家“去杠杆、降负债”的要求。
当下又是新一轮货币宽松周期。此前每逢资金宽松，都会有一批房企试图通过加杠杆来迅速扩张。部分闽系房企的崛起和衰落，为它们提供了经验和教训。
收割“地王”
2016年8月17日，融信中国耗费110.1亿元，拿下上海静安中兴路“地王”，地价超过了融信中国2015年全年销售额的三分之一。当天另外两家闽系房企拿下了上海的其他两宗地块。闽系房企一时名噪天下。
这是融信中国在土地市场厮杀的开始。此后，在杭州、南京、苏州等地，融信中国频频举牌，被市场称作“地王收割机”。
这正是闽系房企在2015年至2017年的拿地缩影。一名粤系房企投拓部门人士对财新记者回忆称，彼时闽系房企“逢热点城市必进、逢土拍必来，来后必抢”，广深区域亦成为闽系房企的“战场”。
2015年12月，泰禾集团以7.99万元/平方米的楼面单价，拿下深圳宝安区尖岗山地块，刷新全国单价“地王”纪录。在2014年至2016年间，泰禾集团凶猛扩张，三年耗资超过500亿元拿下27宗土地，投资额超过同期439亿元的总营收。
泰禾集团广深区域一名前员工告诉财新记者，董事长黄其森曾明确要求，在广深拿地要不惜代价，要迅速站稳脚跟。在2015到2017年的两年内，泰禾集团就在广深区域8个城市布局了11个项目，总货值近千亿元。
2015年9月，福晟集团成立项目并购团队，号称“飞虎队”，由董事长潘伟明亲自挂帅。“福晟拿地太凶了。”一名原福晟集团基层员工对财新记者称，当时公司内有句口号，“没有飞虎队拿不下的地”。
曾庆（化名）是2016年入职福晟集团总部的一名中层干部。他告诉财新记者，福晟集团从2016年起高强度拿地，一直持续到2018年。“到2017年最疯狂的几个月，我们每天都有项目落地。尤其在福州，抢下不少高价地。”曾庆称。福建省福州市是福晟集团大本营。
福晟集团高速扩张，在2017年借壳上市前达到巅峰。据房地产研究机构克而瑞统计，福晟集团2017年新增货值为3199.4亿元，以增量排名，福晟集团位列全国第7名。当年公司的全口径销售额仅为396.2亿元，位列第48名。
2017年，旭辉控股的表现更突出，以1040亿元的销量位列闽系房企销售第一。彼时国内银根收紧，但旭辉控股积极扩张，全年在土地一级市场拿地36宗，同比增长近2倍；拿地总金额和总建筑面积分别达到457.5亿元和537.73万平方米。上述三项数据皆位列闽系房企之首。
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房地产行业讲究“规模为王”，销售规模越大，越容易获得融资。在张斌看来，闽系房企在福建发展空间有限，经过多年打磨，它们急于向外扩张，实现规模跃升。
“闽系房企这一轮扩张，来得比较晚。”周强对财新记者说，国内房企从创立到发展成熟的时间非常短，原始积累不足，若要冲击规模，“快周转、高杠杆”成为惟一路径。
粤系房企为闽系房企做出榜样。过去若干年间，中国恒大（03333.HK）和碧桂园（02007.HK）均采用上述战略，当下稳居房企销售排行榜前三。
闽系房企不甘人后。2017年初，房地产研究机构安居客对11家进入全国销售排行榜前60名的闽系房企进行了统计。在2016年土地一级市场上，这些企业共计拿地2106.61亿元，同比增幅超过100%。
“当时闽系房企的普遍想法是，只要能拿到地，钱不是问题。”张斌称。
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资金之“翼”
房企融资可分为表内和表外两大类，其中表外融资体现在未并表的子公司负债中。
浙商证券发布于2019年5月30日的研报称：在房地产行业，未并表的子公司通常是合营、联营企业。上市房企倾向于将杠杆率高的项目放在表外。这意味着，房企的真实融资成本，不能仅看其报表。
多名闽系房企人士称，福建存在诸多民间资金拆借组织。民间借贷的利息，一般为每月一分至三分不等，远高于各类金融机构的资金成本。“房企规模较小时，难以从金融机构获得足够融资，民间借贷就成为重要渠道。”张斌称，公司发展壮大之后，民间借贷的比重就会降低。
向员工集资，是常见的民间融资手段。福晟集团将其用到极致。曾庆称，福晟集团向员工集资，成立“种子基金”。这笔钱往往用来支付前期土地款，获得项目后再向金融机构融资，“空手套白狼”。
2020年4月，因员工集资难以兑付，福晟集团多名员工致函福州市政府求助。求助函显示，从2016年起，福晟集团快速扩张，现金流紧张，内部集资日渐频繁，且手段多样。
多名员工汇总给财新记者的材料显示，“项目跟投”是公司向员工融资的一大重要手段。比如2018年6月，员工参与跟投惠州樽品二期项目。每名员工的跟投上限为20万元，需要在2018年6月3日前缴纳1万元报名费，并于当月底缴齐剩余本金。项目预计在2019年1月15日获得预售证，员工可在2019年2月15日收回本金，2019年5月15日获得相当于本金30%的利息。
福晟集团将这种模式称为“内部员工财务型跟投方案”，往往只允许入职满两年的员工参与。彼时，项目跟投在地产行业如火如荼，即房企将项目利益与员工利益挂钩，员工和公司“收益共享、风险共担”。数十家房企都有较为成熟的项目跟投方案，但承诺固定收益率达到30%极为罕见。
福晟集团还动员供应商参与跟投。一家提供项目咨询和设计的供应商负责人告诉财新记者，该公司在2018年4月参与了一个福州项目跟投。“当时福晟说我们是优质供应商，所以给了1100万元的跟投额度。”该负责人称，福晟方面亦承诺一年期返还本金，年化利率为30%。
“福晟集团当时提出了‘3691’的开发周期，即拿到地三个月开工、六个月拿到预售许可证、九个月楼盘封顶，项目现金流一年内回正。”该负责人说，当时福晟集团旗下的福晟国际（00627.HK）刚刚借壳上市，扩张异常迅猛，作为战略合作伙伴，该公司亦愿意支持福晟集团发展，于是又在内部动员员工参与跟投。“因为利率很高，很多人宁愿去借钱也要跟投。”该人士称。
据财新记者了解，员工集资在闽系房企广泛存在。两名泰禾集团内部人士确认，泰禾集团员工集资门槛较高，100万元起步。在2018年以前，年利率为8%；此后逐渐升高，目前年利率约为20%。
“员工集资是半强迫性质。因为会有人来游说高管，并给高管一定的集资指标。”泰禾集团总部一名人士称，“高管要用实际行动表示自己看好公司发展，踊跃集资是表现之一。”另一名闽系房企人士认为，因为利息高，员工集资实则“一个愿打，一个愿挨”。
“一些闽系房企会把财务资源用足、用尽，不留一点闲置资金。”周强称，“只要能借来，成本在可以接受的范围内，什么钱都敢用。”
超预期调控
“房企敢高息借钱，高价拿地，逻辑建立在房价暴涨的基础上。”张斌称，“房价快速上涨时，如果借了100元钱，我能赚100元，给你50元利息，我还能赚50元。”
此前若干年里，楼市调控呈现出“三年小周期”的特征。“房地产行业对这一周期有比较稳定的心理预期。”张斌称，在楼市大涨之时加杠杆，是房企普遍的操作；风险更高、收益也更大的操作模式是“逆周期拿地”，即楼市调控时低价拿地，房价大涨时高价卖楼。
但这一轮楼市调控超出预期。一二线热点城市对新房限价，遏制房价过快增长。泰禾集团过去奉行的高端住宅发展路线，受限价政策约束，溢价空间尽失。以其位于深圳的尖岗山项目为例，项目拿地时楼面价达7.99万元/平方米，但周边二手房价长期停留在8万到10万元/平方米区间内。
按深圳市政策，楼盘预售申报均价不得明显高于周边同类同户型在售项目均价。泰禾集团华南公司一名前员工告诉财新记者，该项目曾作过内部测算，在限价政策下，该项目注定亏损。
据浙商证券发布于2019年5月的研报，自楼市调控以来，泰禾集团推盘进度和价格均受影响。根据泰禾集团2018年年报的存货明细，该公司共有118个项目，其中“院子系列”8个项目存货余额为644亿元，占全部存货余额超过40%。2018年报显示，按预售面积占计容建筑面积比重计算，当年泰禾集团项目总体去化率仅29%。“院子系列”中，4个项目拿地成本较高，合计估算亏损30亿元。
融信中国的诸多“地王”项目同样难以消化。上海静安“地王”近期拿下预售证，即将入市，首批入市房源平均单价约为12.98万元/平方米。这宗地块扣除15%的自持和5%的保障房后，可售面积的楼面单价即超出平均售价。
据浙商证券前述研报，在2016年至2018年期间，融信中国共获取15宗高价地，合计建筑面积为257万平方米。其2018年年报显示，这些项目的去化率不到20%，粗略估算合计净亏损140亿元。若以权益口径计，融信中国净亏损47亿元。
楼市调控极大影响了中小房企的融资。一名金融人士告诉财新记者，大概从2017年开始，银行对泰禾集团放款变得谨慎。到2018年后，工行等大银行基本不再给泰禾集团发放贷款。
闽系中小房企只能更加依赖民间融资。福晟集团一名员工称，在2018年前，公司项目跟投频率往往是几个月一次，甚至是一季度一次。2018年后，项目跟投每个月都有，甚至一个月会有好几次。受高回报诱惑，诸多员工不惜借款参与跟投，彼时意识到风险的员工是极少数。
“前期拼命扩张，项目建设跟不上，回款无法覆盖利息，就只能四处借贷来还债。借款不能停，一停就要爆雷。”曾庆称，福晟集团因此骑虎难下。
更重要的是，本次楼市调控打破了“周期论”。中央政府再三强调“房住不炒”，要求建立长效机制，明确“稳地价、稳房价、稳预期”。四年过去，下一轮房价大涨依然遥遥无期。
张斌说，楼市调控逻辑发生了转变，当下房价涨幅实难与2015、2016年相提并论。“同样借100元钱，原来能赚100元，现在只能赚30元了，但利息还要付50元。”张斌说，高杠杆的前提不再成立，房企还按原有逻辑运转，必然越亏越多。
断臂求生
2019年，福晟集团风光不再。在克而瑞发布的房企新增货值排行榜上，福晟集团以472.2亿元排名第60位；在房企销售排行榜上，福晟集团以全口径金额630.2亿元排名第55位，较其2017年的排名下跌7位。
曾庆告诉财新记者，2018年，福晟集团已经无钱买地。此后公司引入几名来自银行的高管，再度获得一些银行授信。2019年年初，国内资金面宽松，楼市出现短暂“小阳春”。这给了福晟集团莫大的希望，拿地“飞虎队”再度出动。
福晟集团希望破灭是在2019年7月。银保监会信托部约谈警示十余家信托公司，要求其控制房地产业务规模和增速，地产融资再度全面收紧。福晟集团员工的求助信称，公司勉强维持到2019年下半年，之后开始缓发或者克扣员工奖金绩效。
“2019年6月，福晟高层就开始考虑向世茂集团出售项目，当时现金流已经非常困难。”曾庆说，但时机并不理想，因为泰禾集团也在向世茂集团出售项目。世茂集团选择较多，福晟集团项目难以卖出好价钱。
“当时我们计算了一下，福晟即使把福州的所有项目都卖了，也不够偿还债务。”曾庆说，2019年9月，公司无法给员工足额发放工资，启动裁员。
员工集资款项也无法兑付。为安抚员工，福晟把一些住宅、店面、车位等抵押给员工，让其变卖后抵债。不过，有的维权员工称，当时福晟的资产几乎都已经抵押给银行，这些资产无法根据正规的流程实现网签，有的没有预售许可，有的员工本身就不具备当地购买资格。
“2019年9月，福晟再和世茂去谈的时候，资金链已经断了。”曾庆称，彼时福晟负债逾700亿元，政府、银行都介入了谈判。2020年1月13日，世茂集团宣布全面接手福晟集团旗下项目，双方成立合作平台“世茂福晟”，由世茂集团方面操盘管理。尽管在新闻发布会上双方多次强调“合作”，但福晟集团或已整体“卖身”给世茂集团。
一名维权员工告诉财新记者，福晟集团老员工大部分被“优化”，小部分进入世茂福晟。3月17日，福晟集团的法定代表人从潘伟明变更为许幼农。许幼农是世茂集团的“元老级”高管。
世茂集团旗下的世茂房地产（00813.HK）是闽系房企“带头大哥”。在地产“白银时代”的十年中，公司销售业绩从2008年的120亿元飙升至2017年的1008亿元，十年中有八年位列闽系房企销量榜首。
但2016年和2017年，世茂房地产在投拓方面较为保守。按照公司董事局主席许荣茂的说法，世茂房地产之前负债和库存较高，于是主动降负债、去库存。
一名粤系房企高管对财新记者说，一般而言，房企难以为继之时，会优先选择将项目出售给本地房企，或是在一地深耕多年的龙头房企。因为这些房企更了解项目价值，亦有本地项目经验。
泰禾集团也在危机爆发后暂停了扩张。自2018年6月起，泰禾集团就未再购入土地。与此同时，泰禾集团不断出售项目，原本有合作或收购意向的项目纷纷中止。
2019年，为缓解资金压力，泰禾集团多次出售旗下南昌、杭州、漳州、苏州、广州、佛山、福州等城市项目的部分股权。据财新记者统计，2019年泰禾共出售资产16次，回笼资金近百亿元。世茂集团是其主要买家，接手了杭州蒋村项目、佛山院子项目以及南昌茵梦湖等十余个项目的股权。
在粤港澳大湾区，泰禾集团亦在寻求本地房企接盘。珠三角一家房企内部人士告诉财新记者，2019年下半年，公司调研泰禾集团多个项目发现，这些项目要么拿地价格太高，要么存在各种历史遗留问题，最终双方未能谈妥。
“泰禾主要是投融资上出了问题。”一名泰禾集团离职高管称，公司在流动性充足时，获得大量融资，此后在投资上放松警惕。“觉得土地价格贵一点没有关系，过个半年一年就涨回去了。”该人士称，“抱着这种想法的闽系房企，基本都栽了跟头。”
4月28日，泰禾集团方面回应财新记者，当下整个行业经营环境面临极大变化，或是导致泰禾集团出现危机的原因。“我们只想盖好房。”该人士称。
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集体降速
从2019年起，多家闽系房企开始降速，对外强调企业要稳健发展。
融信中国风光一时，但2017年总负债达到1678.26亿元，资产负债率从2016年的76.66%升至81.93%。毛利率从2016年的20.24%下滑至2017年的16.56%。随后两年，融信中国的拿地数量仅与2017年一年相当。
2019年初，融信中国董事局主席欧宗洪称，要摆脱“高杠杆”标签，公司未来净负债率要维持在70%到90%之间。融信中国完成了这一目标。2019年年报显示，公司2019年的净负债率仅为70%，较2018年下降35个百分点。
3月24日，融信中国召开业绩发布会。欧宗洪称，2019年拿地比计划少一点，主要是因为地价偏高；融信中国现在拿地也会比较谨慎，更看重利润，不会刻意追求量。
销售增长也随之降速。年报显示，融信中国2019年实现销售金额1413.26亿元，同比增长16%。该公司在2016年到2018年的销售业绩分别为246亿、502亿、1218亿元，增幅分别为107%、104%、143%。欧宗洪称，未来三年内，融信中国将追求“有质量的发展，每年保证平稳的增长”。
旭辉控股与其类似。在2015年至2019年间，旭辉的合约销售规模从302亿飙升至2006亿元。在3月27日召开的业绩发布会上，公司总裁林峰称，“对稳健前行的企业来说，任何时候都是一个好的时代。”旭辉控股管理层2020年制定的销售目标仅2300亿元，增长率较2019年的32%有所下调。
在投资方面，旭辉控股管理层表示，将遵循“有质量的投资”，在拿地之前充分尽调，严控负债率，不放财务杠杆。
正荣地产（06158.HK）也开启换挡模式。3月30日，正荣发布2019年业绩报告。2019年，该公司实现合约销售金额1307亿元，同比增长21%，这是其四年来的最低增速。公司管理层将2020年的销售增速目标进一步降为7%，销售目标仅为1400亿元。该公司的净负债率，从2017年底的183.2%降至2019年的75.2%。
旭辉控股董事局主席林中、正荣地产董事局主席黄仙枝均在业绩发布会上称，要尽力做到增长率、负债率和利润率之间的平衡。“规模发展很重要，但不是公司追求的惟一目标。公司同时追求稳健的财务指标，降低成本、负债率。”黄仙枝说。
在阳光城（ 000671.SZ ）总裁朱荣斌看来，上述三个指标，构成了一个“不可能三角”，三者不能完全兼顾，但必须找到平衡点。4月24日，阳光城召开业绩发布会。公司财务总监陈霓称，2020年，阳光城整体的融资大基调是“控规模、降成本和调结构”，在投资上会采取谨慎态度。
“实现了销售额2000亿元，我们更有条件关注品质提升，关注财务指标的改善。”朱荣斌说。
张斌认为，房企在楼市上行时加杠杆，冲规模，根据外部环境变化，适时调整节奏，这才是企业发展的理想状态。“100亿元规模的企业，与1000亿元规模的企业，管理方法也会存在比较大的差异，需要适时进行组织架构调整。”张斌称。
这对上市房企尤为重要。“资本市场对房企负债率有要求。如果负债率太高，市场会认为这家企业不够稳健，可能出现危机。”张斌说，财务数据是否健康，关系到企业市值。
此外，购房者对住房的要求也在不断提高。“行业内有共识，要为老百姓提供更有品质的住宅。但一直高周转的企业，是难以做出好产品的。”张斌说。
一名泰禾集团离职高管对财新记者说，闽系房企愿意承担风险，敢于抓机会，但若疏于风险防范，就会陷入被动。“在招拍挂市场拿到‘地王’，遇到限价限购；并购项目踩到地雷，各项手续根本办不下来。”该人士称，这就是泰禾集团的教训。
在周强看来，闽系房企的教训，各家企业都心知肚明。但无论什么环境，都会有房企选择加杠杆。“毕竟，曾有那么多家企业都赌赢了。”周强说。
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