PE分配模式二三事——有限合伙制PE分配模式的四个问题
互联网 2020-04-09 14:04:38
如果满足了有限合伙人的回报要求之后普通合伙人获得一定比例的收益，并且普通合伙人的财富增长主要是源自业绩提成和投资基金份额的回报收益，那么有限合伙人和普通合伙人之间的利益一致目标就得以实现。——ILPA《私募股权投资原则》（第二版，2011年）
PE是资本的游戏，LP与GP的结合是资本驱动下各方博弈的结果。在有限合伙制私募股权投资企业中，有限合伙协议（LPA）等文件是合伙人之间博弈结果的法律载体。其中分配问题（注1）是LP与GP需要协商议定的最重要的问题之一。实践中，与分配有关的事项经常散见于分配（distribution waterfall）、业绩提成（carried interest）、业绩追赶（catch up）和提成回拨（clawback）等条款之中。对于LP和GP而言，在什么时间或条件下，以优先还是劣后的顺位参与分配，取得收益分配的多大份额等问题构成了有限合伙协议中LP、GP法律关系中最微妙最核心的部分。
一般而言，PE的分配模式主要涉及以下四个方面的问题
PE分配模式二三事——有限合伙制PE分配模式的四个问题
一、与分配有关的比例
PE分配的来源是PE投资项目所实现的收益，主要是转股收益和权益类投资收益。分配实际上包含了返还本金等历史投入和盈余分配两大类，参与分配（返还）的具体项目包括：
○ LP的出资
○ GP的出资
○ 管理费
○ LP的优先受益
○ GP的业绩提成
（一）优先收益（门槛收益率）
从PE的整体收益角度，我们分析的是PE的内部收益率（IRR）。优先收益（preferred return），也叫门槛收益率（hurdlerate）实际上是一个概念的不同表达，PE的实际收益率低于该比率时，LP有权取得全部的收益，GP无权提取业绩提成，即GP获取业绩提成的前提是PE取得并实现了超过优先收益的投资收益。LP的优先收益的顺位要先于其它收益取得。一旦PE的收益率超越了门槛收益率，GP就像迈过了一道槛，可以论功行赏，分配业绩提成了。实务中，有些LPA中仅是规定了一个投资回报率的具体比例，并不直接使用优先收益或门槛收益率的名称，但实际上起到了相同的作用。至于具体的比例，从6%到20%，甚至更高，因基金而异。个人以为，优先收益这个称谓容易和某些信托计划中的收益固定的优先收益混淆。LP的收益取决于PE的投资回报，不能获得固定回报，除非特别约定，LP也不能优先与返还GP本金取得该收益，LP的收益既不固定也不优先。
（二）业绩提成的比例
经典的二八模式，即GP分享PE盈余部分（注2）的20%，另外的80%归LP，GP有权收取的20%的部分就是业绩提成。实践中，也有GP愿意接受低于20%的业绩提成比例，还有的LPA会设置一个PE回报率的基准线，实现高于基准线的投资回报时，GP享受一个更高的业绩提成比例（比如，30%）。当然，具体比例完全取决于GP和LP的意愿和协商结果。
（三）管理费率
在PE存续期间，GP还可以向LP按约定的比例（承诺出资额的1-2.5%）收取管理费。此外，有的GP还可能从PE投资的企业收取咨询费、交易费等费用，但理想的PE模式中，GP的收入应当源自管理PE，进而实现PE投资收益后取得的业绩提成，而不是其他来源于LP或被投资企业的管理服务费用。管理费可以在PE投资期内逐年收取，也可以在整个PE存续期间收取，也可以在投资期内和投资期结束的PE存续期设置递减的管理费率。管理费和PE的其他开支费用并不是一个概念，管理费并不用于支付PE的设立开办费用、律师费、审计费、托管费等，因此应当在LLP中对PE设立运营管理中可能发生的费用进行明确的约定，以避免歧义和争议。有些GP会提出以免除LP交纳管理费为对价换取豁免GP的跟投义务，有些LP也会要求用GP向PE投资的企业所收取的各类咨询、服务管理费用冲抵PE管理费，理由是在获得PE投资后，被投资企业的钱实际也源自LP，GP不应在管理费之外，再行间接向LP收取其他费用。
二、分配的时点
LP响应GP的出资通知，并按照约定的承诺出资向PE出资后，即有权参与分配。按分配的时点不同，可以分为以下三种情形：
PE分配模式二三事——有限合伙制PE分配模式的四个问题
三、分配的顺位
分配的顺位是指LP、GP之间的收益分配的优先或劣后顺序的问题。基本的分配原则是出资返还优先于收益分配，优先收益（preferred return）优先于其它收益分配（注3）。由于LP是实际的出资人，分配是LP弥补出资、管理费、其他开支费用及获取投资收益的唯一来源。而GP只是象征性的跟投（1%左右），还有的GP甚至用管理费豁免的方式代替实际的跟投，因此LP参与优先分配是实践中普遍接受的原则。LP“理想”的分配顺序是：PE的投资收益首先用于返还LP的投资本金，其次用于返还LP支付的管理费，然后支付LP的优先收益，再向支付GP的投资本金，如有剩余最后按照约定的比例向GP支付业绩提成。GP“理想”的分配模式是：按个别项目退出分配，有项目实现退出就进行分配，按单个项目的投资和实现退出金额计算收益，扣除该项目投资本金的剩余部分的直接按照约定的比例进行分配，提取业绩提成。两种“理想”模式都是将各自群体利益追求到极致的情况，实践中，博弈的结果往往是各方都不会坚持对自己最有利的顺位安排，退而设计并接受一个更加兼顾各方利益的方案。
形式上，有限合伙协议所约定的分配方式解决的只是“分配比例”的实现时间问题，但对于深谙收益和风险的时间价值的LP和GP而言，在不同的私募基金中，富于变化的分配方式安排所折射出的依然是LP与GP之间的利益博弈和平衡。采用终期PE整体退出分配，固然可以保证最终的分配比例符合最初的协议约定。但是由于一般不允许GP用项目退出收益进行再投资，不及时分配可能造成资金的闲置和浪费，降低了实际的投资回报率。采用个别项目退出即分配，鉴于PE的投资是在投资期间的一系列的投资组合项目，不同的投资项目的退出方式和退出时间不尽相同，PE按照各个投资项目或一个小于PE存续周期的期间计算的收益都是需要最终汇总结算的。在先实现退出的项目亏损，后退出的项目实现盈利的情况下，分配收益应溯及之前的业绩进行汇总计算，不适用回拨。但在先实现退出的出现亏损，后退出的项目实现盈利的情况下，就可能导致之前已经分配给GP的业绩提成超过约定的比例，应由GP向LP退回超领部分的业绩提成。
四、分配的修正（回拨制度）
回拨条款（clawback provision、giveback obligation），为了保证实际分配符合LLP中约定的特定标准，应在PE的全部投资获得实现或退出的时点，对已经分配的收益（如按照单个项目退出时计算并分配的收益）进行重新计算，对LP或GP收取的款项进行调整（退还多收取的部分），保证实际收取的分配金额符合约定的特定标准。
鉴于PE的投资是在投资期间的一系列的投资组合项目，不同的投资项目的退出方式和退出时间不尽相同，PE按照各个投资项目或一个小于PE存续周期的期间计算的收益都是有待最终汇算的暂时数据。在先实现退出的项目亏损，后退出的项目实现盈利的情况下，分配收益应溯及之前的业绩进行汇总计算，无需适用回拨。但在先实现退出的出现亏损，后退出的项目实现盈利的情况下，就可能导致之前已经分配给GP的业绩提成触发了LPA所设定的回拨标准，应由GP向LP退回超领部分的业绩提成。
上面提到的回拨标准，在实务中一般包括以下几种情况：
（一）LP实际取得的收益尚未到达LLP约定的优先收益率，且GP已经实际取得业绩分配；
（二）LP与GP实际取得的盈余分配比例不符合约定的业绩提成比例，需要进行相应调整，但只在PE终期清算时进行终期调整；
（三）LP与GP实际取得的盈余分配比例不符合约定的业绩提成比例，需要进行相应调整，在每个投资项目实现退出或确认损益时进行之前项目的累积溯及调整；
（四）LPA约定GP只能在PE的投资收益率超过某约定比例时才能分配业绩提成，PE整体取得的实际投资收益率低于约定的比例，且GP已经实际取得业绩分配；
以上标准可以选择一项或多项，作为启动回拨的标准。
LP在履行到资义务后，可以先于GP领受优先收益率以内的收益，理论上讲，回拨条款应当同时适用于LP和GP，但由于GP收取业绩提成的顺位本身就劣后于LP的出资本金、优先收益甚至是管理费，且GP往往享有追赶（catch up）的权利，一般情况下，回拨仅指GP的回拨义务。
根据重新计算收益分配金额和GP执行回拨的时点不同，回拨可以分为在PE最终清算时的回拨和期间回拨，其中期间回拨的期间可以设置为按年度进行或在PE存续期内每隔一段时间进行一次，还可以在每次PE投资项目实现退出后进行。为保证GP具备相应的回拨能力，可以通过保证和提存账户等手段来保障一旦被触发，回拨能够实际履行。GP之间对回拨的保证可约定为非连带责任，但在LP看来，GP是一个管理团队，约定为连带责任可以凸显GP 的“团队精神”，也可以有效降低如GP非正常退出时对回拨造成的影响。
国内实务界，对回拨制度的设计、运行机制进行深入研究还很少，迫切需要针对我国私募实践的回拨作用机制和效果的实证研究成果。2011年有限合伙人协会ILPA发布的《私募股权投资原则》的《附件B：关于业绩回拨的最佳模式 》，提出了以下四个方面的原则意见
（一）如何避免发生回拨
（二）设置GP回拨担保的注意事项
（三）回拨中如何公平的处理税收的影响
（四）完善回拨计算的要特别注意哪些问题
其中提出的一些观点，为研究回拨制度的提供了很好的视角和切入点。
注：
1、分配不仅包括盈利分配，也包括投资本金返还。
2、 全部收益扣除本金投入（有时还扣除管理费）
3、也有限合伙协议规定，管理费、其它开办费用等的LP的投入，可以参照出资进行返还，分配顺位先于GP的业绩提成。
【涨姿势】PE/VC的Carry究竟是什么鬼？
2017-06-23 07:17
有钱的捧个钱场，有本事的捧个人场。
本文信息量约2200字，建议阅读时间6分钟
做PE、VC行业，就绕不过Carry这个奇怪的英文单词，一个奇怪到现在还没有找到完全对应中文的词。最新的私募“新八条”里面，采用的是“业绩报酬”，算是最权威的说法了。
0 1
在PE行业已经基本完成全面本地化的今天，Carry仍然是业内出现频率最高的英文单词之一。为什么呢？这就像VC中的Venture一词难以翻译一样，还是因为跟我们的习惯，我们的传统很不一样。
Carry 是carried interest的简称，大致上就是，大伙凑钱做一件事，有钱的捧个钱场，有本事的捧个人场。
如果赚了钱，大部分利润按照出钱的比例来分配，但有一部分利润不是按照出钱比例分，而是要特别给干活的多分一点。这种既是资本利得，又是很特殊资本利得的东西，在我们的传统上根本就没有。
即使在PE、VC的老家美国，carry也算是一个新生事物，出现的历史其实并不长。早期的美国投资机构多数依据《1940年投资公司法》成立，采取的是投资公司的形式。自然的，分配时也按照出资的多少来分，投资公司的管理人不能获得以绩效为基础的奖励，专业从业人员所能获得的只有工资。
这显然不能满足管理人的需要，因此，行业内慢慢引入有限合伙这种模式。在这种模式下，通过区分一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP），可以按照合伙人约定 的比例来进行利润分配，管理人有可能拿到远超薪金的Carry，提高了积极性。这种模式在实践中获得了很大的发展，逐步发展成为PE行业的主流。
0 2
我们可以看到， carry有几个非常鲜明的特性：
首先，carry是披着资本利得外衣的劳动收入，体现了人资合一。
从本质上，carry对应的是人力资本，而不是货币资本，更确切的说，是附加在货币资本之上的人力资本。
有人说，PE/VC不是资本，而是智本，有智慧的资本。确实如此，在PE行业中，要取得成绩，资本与智慧二者缺一不可。
0 3
其次，carry是跟高度的不确定性相关的，有创业性质。
我们进一步会问，同样都是劳动，为啥在投资行业，就能拿到carry，其他行业就少见呢？
这里的关键首先在于能否取得利润的不确定性。如果老板（出资者）雇人做一件事，获得利润的确定性非常高，一般是不会给太高分成的。确定性越低，固定的部分往往也会越少，而浮动的部分就越多。
其实，拿浮动收益并不是PE行业的独有现象，很多的销售岗位都是少量底薪加销售提成，但他们并没有用carry的形式。这一方面是金额问题，就大多数行业的从业人员而言，浮动收益的绝对金额并不是太高，没有必要特别用carry的方式来体现。
另一方面，则是比例问题，比例低的也没必要。有人认为，20%是分成比例的一个槛，假如管理者/经营者能拿到超过20%的浮动收益，就意味着跟出资人之间不 再是简单的雇佣关系，而是带有创业色彩了。而PE行业惯常采用的carry比例，恰恰就定在了20%，说明大家都觉得投资这个活还不太好干，PE投资本身也需要更多的创业精神。
我们再衍生一下，现在非常火的内部创业，其中很头痛的一件事就是股权问题，如何分配，出资如何到位，等等。这完全也可以通过更灵活的有限合伙方式来操作，股权不好拿，改成拿carry嘛！
0 4
最后，carry是滞后于业绩的。
Carry能否拿到，真的是要靠水平，靠专业。没有两把刷子，没有给投资人挣到钱，carry比例再高，也是镜花水月，看得见吃不着。
一些人批评说，中国的PE机构水平很差，现在拿到carry的还非常少。Carry拿的少，这是事实，我们看到新三板上披露的信息，确实大多数机构还挣扎在靠管理费混日子的边缘，有的甚至还收不来管理费……
但这是否一定意味着水平不行呢？carry的多少是否就代表水平高低呢？未必。中国的PE发展历史其实跟美国非常相似，只是用了快进模式，加速了好几倍。最早的一批国内PE机构，跟美国一样，也是采用公司制，没法收carry，最多只能采取绩效工资等方式来变通实现管理者的利益。
2006年《合伙企业法》修订，增加了有限合伙这种新的合伙类型，才有了carry的法律基础。该法2007年6月1日起施行，也就是说，最早能收carry的国内PE基金，至今也不可能超过9岁。
现在能收carry的机构，必须是又老、又红、又快，老的是基金年限足够长，红的是业绩好，快的是投资要早退出，三者缺一不可。如果是侧重早期投资的机构，或者是成立年限较短的机构，哪怕水平再高，在短期内也是很难有大额carry的。
换个角度，如果有PE机构的carry金额很大，其实也只能说明其“曾经”投资的很好，未必说明“现在”很好，因为这些带来carry的项目，必定是若干年前投资的。
附一张PE大腕黑石集团的业绩收入（performance fee）上串下跳图作为结尾：
