最新财新周刊：理财“资产荒”困局
增权益、投另类、挪海外、拉久期是增厚资产端收益的策略；但关键还是要逐步下调产品收益率，推进负债端降成本
随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，银行的“资产慌”逐渐演变成“资产荒”。刚开始的“慌”，是在实体经济冲击之下，银行担心不良资产攀升；当前的“荒”，则是在政策持续加码、市场流动性超常宽松下，资产收益率下行导致的配置压力。
银行资产配置分表内自营和表外理财两部分，虽都承压，但表外理财会以净值回撤、业绩比较基准不达预期等方式直面客户，承受更大的外部压力。
“打算扛一步算一步，压力主要在新产品上。”一位大行理财子公司投资经理告诉财新记者，之前发的产品投了些高收益资产，加上部分债券的资本利得和浮盈，勉强能扛住；但新发的产品很难说。“最近，债券都没什么配置价值了，但产品收益率下行较慢，大家都在观望谁会是第一家达不到业绩基准的机构。”
债券一直是银行理财配置的主力资产。中国理财网数据显示，截至2019年6月末，债券资产占非保本理财产品投资余额的56%。但近期，不管是短期还是长期债券收益率都显著下行。其中，六个月、一年期、五年期、十年期国债到期收益率，较年内高点时期下行幅度都接近或超过100基点（BP）；4月20日，上述品种到期收益率分别是1.1%、1.2%、2%、2.58%。
面对加速来袭的“资产荒”，尚在转型中的银行理财该如何应对？
“增权益、投另类、挪海外、拉久期是应对‘资产荒’的锦囊。”兴业研究分析师孔祥表示，按照挪威养老金、加拿大养老金、耶鲁基金会等经典长期资管机构的运作模式，利率下行期运作经验主要有三方面：一是给客户提供资产配置、风险管理、产品设计等个性化解决方案，争取到较长期限的负债；二是通过指数化投资等方式，加大权益等标准化风险资产配置；三是提升风险偏好，拓展资产边界，适时增加股权等另类资产配置，获得风险溢价和超额收益。
所谓另类资产，主要是指投资于传统股票、债券之外的金融和实物资产，包含“非标”，但内涵要比“非标”丰富。例如，另类债权资产有高收益债、城投非标、房地产ABS、消费金融ABS等；另类股权资产有私募股权投资、量化对冲基金等；另类实物资产有商品ETF、REITs、艺术品、数字货币等。
“非标只是另类资产的一个子集，进一步挖掘其他另类资产机会，应是下一步机构资产配置的发力点。拉长负债久期，加大另类资产配置是中国资管机构的共识。未来潜在空间最大的资管机构是银行理财，特别是银行理财子公司。”孔祥称。
不过，虽然另类资产潜力较大，但目前银行在这一领域的实践较少，特别是一些中小银行并没有这方面的投研和挖掘能力，当下更务实的做法就是做好专业化委外，引入规范和透明的流程。
如果说资产端挖掘高收益资产是“开源”之举，那么产品端下调业绩基准就是“节流”之策。
目前，财新记者采访的大行、中小行都认为应该下调产品收益率以应对“资产荒”压力；但问题是，面对行业竞争压力，谁都不希望自己先下调产品收益率，特别是刚刚成立不久、正处于业绩积累和品牌打造期的理财子公司，更是忙着对标同业。
融360数据显示，2020年3月理财产品平均收益率3.96%，环比下跌2BP，并创下2016年12月至今的最低水平。但理财子公司产品收益率却不降反升，3月理财子公司的产品平均业绩比较基准是4.46%，环比上涨2BP，比传统理财产品高出50BP；其中，最高的是中银理财的4.87%。
据财新记者了解，鉴于市场震荡及未来面临的资产配置压力，一些理财子公司推出了一些“优惠活动”，以提高产品竞争力、稳定规模。例如，光大理财的“阳光金18M添利1号”近期将管理费率由0.7%降至0.3%，该产品将在4月30日迎来成立后的首个开放日。
“短期看，银行可通过一些策略或方法增厚资产收益，但长期而言要转变模式。”国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，原来银行理财有资金池，在池子的掩护下，即使有“资产荒”也不会立即表现出来；但如今净值化转型，资产收益下降会立刻传导到产品净值上，这将倒逼银行特别是中小银行放弃过去规模驱动的路径，转向精细化管理，“不管有没有可投的资产、先发产品把资金募集来的路子，是走不通了”。
标准化资产“荒”
随着债券等标准化资产收益率大幅下行，“资产荒”加速来袭。银行如何应对？
“目前债券的配置策略只能是拉长久期和下沉资质，但经济下行期实体经济前景不明，我们的风控门槛依然较高。”前述大行理财子公司投资经理坦言，目前一些机构会选择加杠杆做期限利差套利，但信用利差套利很难，主要是怕违约风险。
另一大行理财子公司负责人亦表示，对信用债要谨慎，不能盲目下沉，要关注发行主体的基本面。
相比有品牌效应的大行，只能靠产品收益率揽客的中小银行，面临的“资产荒”更严重。一位中部城商行资管部人士告诉财新记者，他们会选择下沉一些资产，“AA级的、非公开的、区县类的城投债，都在考察范围内。”
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虽然利率下行对债券配置盘不利，但交易盘有一定机会。从国外资管经验看，对于标准化资产（例如国债），在高利率环境下买入并持有的“躺赢模式”，自然是最好的赚钱策略；但利率下行环境中，交易和衍生品等工具的使用将是获得收益的一大来源。
孔祥表示，中国的银行做债券投资主要还是以配置盘为主，交易盘比较少，主要原因有二：一是交易盘对银行流动性管理的要求很高；二是过去部分银行负债端成本较低，仅通过配置就可以获得相对合意的息差，银行等机构对交易的需求不强。
对此，一位大行理财子公司人士表示，做配置还是做交易，跟投资经理的个人风格有关。近期的行情确实让一些同行开始向交易型转变，“不能再坐等了，要争取一切可博取收益的机会”。不过，中小银行人士表示能力有限，还是主要做配置。
相比债券，目前市场对权益类资产配置的观点较一致，都打算加大投资。例如，光大理财近期的配置策略一直是“高配”权益、转债、商品CTA（商品交易顾问），关注港股机会；“标配”债券和黄金；“规避”海外资产配置风险。
高配权益类资产的逻辑在于，流动性宽松将利好中国资本市场。“根据美国市场经验，低利率环境是慢牛行情的根基。”一位建信理财投资经理对此分析：企业融资成本下降，盈利增长；资产折现率下降，按照传统股利折现模型计算，股票估值将抬升；美国上市公司大量回购股份（用低成本债券融资替换），注销股票后会提振净资产收益率和每股收益。
股票是权益类资产的一种，虽然按照《商业银行理财子公司管理办法》，理财子公司产品可直投股票，但目前银行理财主要还是通过指数或FOF（基金中的基金）/MOM（管理人的管理人基金）进行股票投资。据财新记者了解，自成立以来，工银理财、建信理财发行了多期FOF产品，MOM亦有尝试。
例如，建信理财一款大湾区主题产品，在对冲策略应对市场环境波动时，采用MOM模式管理，在主账户下根据资产和策略差异划分为多个子账户。其中，衍生品子账户主要用来对冲组合整体的风险敞口，从而将产品的净值波动严格控制在客户可承受的范围内。
相比于FOF，MOM应用还较少。孔祥告诉财新记者，FOF虽有双重收费问题，但机构对管理人的约束不强，这种模式适合投研能力弱一些、负债端比较稳定的机构；但MOM策略不同，机构对管理人的约束会变大。“MOM投资中，资金方要不断对管理人的风格包括配置策略、市场仓位进行探讨和调整。要做好MOM，需建立起较好的大类资产配置体系，否则不如不做，机构和管理人的策略相左时较难沟通。”
另类资产的风口？
“针对当前的利率环境以及现金流资产稀缺，含非标资产在内的另类投资、养老金投资以及实体企业生命周期投资，将是新的资管业务方向。”光大理财董事长张旭阳近期表示，另类投资包含多品种工具，可帮助投资机构利用包括私募股权投资、并购、资产证券化等全谱系金融工具投资。
知名国际资管机构常凭借另类投资斩获丰厚收益。例如，伯克希尔•哈撒韦以经营企业的方式进行长期股权投资，减少了经济周期波动的影响；橡树资本深耕于困境资产的管理，善于判断周期位置，能在经济周期下行时获得显著的超额收益；黑石则通过搭建平台型的另类投资机构，成立了另类固收、套利交易、对冲基金、咨询顾问、房地产投资、私募股权、再保险等多个部门，实现多类型资产协调。
目前，中国不同类型资管机构对另类投资的配置情况差别较大。公募基金主要配置标准化资产，除基金子公司外基本不配置另类资产；保险可以通过债权计划、股权计划、资产支持计划、产业基金、信托计划、私募基金等方式配置另类资产，相关资产配置比例接近40%；而信托配置的资产大多数可归类到另类资产。
银行理财对此涉足尚浅。过去几年，银行理财大量投资的非标属于另类投资，但属于较低水平的银行资产表外化，钻的是影子银行的监管漏洞；如今在资管新规之下，理财投资非标面临规模收缩、期限匹配困难等配置困局。
前述中部地区银行资管部人士亦表示，目前当地银保监局对理财资产盯得很紧，存量非标资产只能压缩；新产品主要是短期净值型，匹配非标较困难。
私募股权投资是国际上成熟资管机构较普遍配置的一种另类资产。2020年2月，央行等五部委发布相关文件时也曾提到，鼓励符合条件的商业银行理财子公司，按照商业原则在上海试点设立专业子公司，投资临港新片区、长三角的建设项目股权和未上市企业股权。然而，这高度考验理财子公司的专业能力和投资者教育能力。前述大行理财子公司负责人告诉财新记者，该行曾推出五年期产品对接私募股权基金，但投资者教育十分艰难，只能靠客户经理逐户营销对接；还要在产品设计上下功夫，因为在私募股权基金退出、完成分红前，要靠部分固收类资产支撑起前期收益。
除了期限，亦需谨慎对待另类资产的较高风险。前述大行理财子公司投资经理表示，高收益债的信用估值风险都较大，且尚未形成活跃的交易市场，目前仅部分委外机构管理人尝试投资，但规模不大，“我们的投资端还是靠债券、权益、非标垒起来”。
据财新记者了解，一些大行理财子公司成立之时，曾专设另类投资部门，例如中银理财的“非标与另类投资部”、中邮理财的“另类投资部”，可见对另类资产的关注。
孔祥认为，理财子公司投另类资产有一定优势：一是资本金较充足，有利于实现另类资产配置过程中的流动性管理。目前大行理财子公司注册资本均在100亿元以上，股份制银行理财子公司普遍在50亿元左右，而公募基金资本规模仅处于亿元水平，这使得理财子公司面临流动性冲击时更从容。
二是监管政策目前正在银行理财领域探讨“侧袋估值法”，这会给相关资产配置留一定空间。“侧袋估值法之前主要用于公募基金专户、私募类产品；银行理财主要发行公募类产品，相关估值方法的明确有利于理财部门更从容配置另类资产。”孔祥说。
银行理财做另类投资的“短板”，主要在于新的策略研发和资产挖掘。孔祥称，除了房地产和融资平台非标自2010年以来长盛不衰，银行理财缺乏长期有效的另类资产配置策略。
需要注意的是，另类投资更加考验投资者的专业能力，要对商业模式、行业背景、企业管理、内部机制设计等都有丰富的专业判断能力和经验，也需要有匹配的激励和约束机制。但PE和VC行业的竞争激烈且残酷，最后能否真正变现、退出，存在相当大的不确定性——这与理财资金喜欢锁定固定收益的思路格格不入。银行理财如何从中找到自己的生存之道和专业定位，而不是仅仅沦为变相的间接融资方，还有很长的路要走。
寻求专业化合作
面对“资产荒”，长远看银行理财“打铁还需自身硬”，但短期内只能先靠“他山之石”。
一位东部城商行资管部人士告诉财新记者，中小银行投研能力有限，平时主要做国债、国开债等品种；而委外机构则对转债、ABS、城投债等品种深有研究，还可以通过加杠杆、拉久期、降信用、配权益等操作增厚收益。“加杠杆、拉久期的策略目前还是有效的，降信用比较谨慎；我们还没成立理财子公司，要投股票只能通过买基金，确实存在一些客观困难。”
不过，前述中部地区城商行资管部人士表示，即使面临收益压力，该行不会再走委外的路。“2016年赶上债券大熊市，委外那时候好多都是拉长久期，用的还是市值法，直接击穿了；还不如我们自己来投，如果持有到期还可以用摊余成本法。”
2016年大行其道的银行理财委外，确实曾被市场“打脸”。江海证券称，银行理财将资金委外给不同的管理人，但管理人不尽职，银行理财又缺少对账户投资的实时跟踪，最终一地鸡毛，银行自己的团队还没能提高投资能力。
不过，站在当下的时点，情况有所变化——靠非标增厚收益的路径不再顺畅，是否催生委外投资空间？
孔祥粗略估算，目前表外理财规模25万亿元中约20%是非标资产，若其中10%的非标将来由其他资产替换，这部分增量约5000亿元。“这对委外机构来说规模还是蛮大的。我个人觉得，表外以高收益资产和标准化产品驱动的委外策略，机会还比较大。”
中信证券分析师明明的研报则称，经过这两年的整顿，委外目前是“量减质提”的趋势，特别是随着理财子公司入局带来竞争，委外机构的门槛、投研能力、风控能力都在提高。“公募基金的投研能力突出，加上资管新规豁免了公募基金只能加一层委外的限制，预计基金投资在委外投向中的占比将进一步扩大。”
但孔祥称，目前银行做委外面临一些软约束。委外还是报价制，但报价本身不是“刚性”，如果委外机构未达到约定的超额收益，甚至“踩雷”，双方之间的信任容易被打破。
委外催生的问题，让券商投顾服务嗅到了机会。“券商一直向我们推这个业务，资产和账户管理都在银行，券商只负责提供投资建议。”一位中部城商行人士称。
对此，江海证券称，银行理财聘请投顾，投资交易由银行掌控，有助于防范风险；此外，银行交易员和投顾沟通频繁，可以较快提升银行人员的专业投资能力、交易能力。
但孔祥表示，券商投顾业务的不足之处在于机构间黏性较低。和委外相比，投顾倾向于“顾问”，本质是投资咨询服务，通过投资建议、培训、研究报告来传递策略和观点。不过，由于实际投资人还是银行，很难评估“顾问”对实际交易或收益贡献了多少价值，“如果双方达成战略合作、长期耕耘还行；如果只是短期赚点咨询费，业务空间有限”。
银行人士则更关注可操作性。前述中部城商行人士告诉财新记者，他不是很倾向用投顾模式，“主要是流程太长了，等着他们推荐，我们再上会研究，一来一去行情都过去了”。
除了外部机构，银行理财是否可以和银行内部其他部门加强合作？对此，江海证券表示，目前银行理财投行化、银行自营投行化还是有一定的市场，不少银行有整合内部资源的趋势。例如，有些银行理财寻找资产，再利用内部或外部投行（有些项目需要外部投行的包装），变成自己可以投的资产形式，获利丰厚。银行理财和自营投行化，增加了对投资企业的了解，更有利于避免违约风险，“道理很简单，帮企业发债的人肯定比市场上投债的人更了解企业”。
从资产安全角度看，上述合作确实双赢，但商业模式还有待探讨。孔祥对此分析，银行理财和投行部门的出发点不同，这种合作存在一定利益冲突。投行是站在发债企业的角度，自然是希望债券利率越低越好；但银行理财买债是希望债券收益率越高越好。
“假如投行部门为了维护客户关系发了收益率低于市场水平的债券，让银行理财包销，理财部门就要权衡相关资产的性价比。”孔祥举例称，如果合作双方能挖掘到一些高收益、低风险的资产自然是皆大欢喜，但这需要做进一步的客户需求挖掘。
“我们目前还没听说要和投行部门合作。”财新记者采访的大行和城商行资管部人士这样说。
注：本文刊发于《财新周刊》2020年第16期，原题为：理财“资产荒”困局
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版面编辑：刘潇(ZN028)