在并购交易中，并购价款是如何确定的

作者：林六如
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谢之前诸君关注，由于已经离职，所以取消这个答题的匿名了。

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经验相关：某华尔街投行全球能源组，从业四年顺利完成的央企海外并购项目金额总计约200亿美元。现有的几个其他答案主要以境内一对一竞标为主。如果标的是一个全球性资产，且有投行做卖方顾问，则肯定是一个公开竞标的过程。因此，最终竞价是一个客观估值、协同效应、竞购溢价的平衡体现。另外由于发改委审批后置，往往中国企业会被要求支付额外溢价或不可退的订金。

1. 客观估值具体而言，客观估值主要以现金流贴现为主（DCF或DDM），倍数估值为辅。前者是买方投行在被邀请进在线数据库（VDR）后依据公司业务板块与重大商业合同条款进行构架。现金流贴现模型中最重要的是相关假设，如宏观通胀，标的未来业务发展，标的所在市场发展。这些指标是投行无法给出的专业意见，因此在此过程中通常会聘用相关的市场顾问和技术顾问。倍数估值则很常见，在全球公司中找出和标的公司最可比的同类公司，以EV/EBITDA，EV/BBL，EV/MW，EV / tonne等常见经济指标和技术指标作为倍数，依据公司实际情况推测估值范围。可见，"客观"估值本身就由不同方法，与单一方法内的不同假设构成，因此投行在最终的报价建议中会为客户提出一个价格区间。

2. 协同效应在海外并购中较少见，因为中国企业出海收购的目标往往是为了补充战略短板，并无直接可协同的业务提供给对手方。但是央企的融资成本往往是海外公司所无法比拟的。尤其是在欧债危机期间，许多优秀上市公司都被所在国主权评级所拖累，市场融资成本大大提升，因此央企能提供的低息股东贷款/后续注资条款，对于卖方是极具竞争力的。在此过程中牵扯到税务/资本流向，需要由四大的税务团队给出专业意见。

3. 竞购溢价当一个优质公司/资产在市场上出售时，卖方投行往往会定一个10-15个全球潜在买方名单。并将发送初步推介材料给各潜在买方/买方投行。正式出售流程一般由两部分组成，第一部分是非约束性报价，由各买方提交在收到的统一购股协议上批注的购股协议，包括意向性出价。通过这一轮筛出3-5家进入第二轮约束性报价，在补充性尽职调查等流程后由各买方提供最终报价。在此基础上，选出最终获胜方。由此可见，整个过程将是一个与其他潜在竞标对手斗智斗勇的过程，同时卖方银行也会煽风点火，因此最终报价往往在客观估值区间的高位，甚至超过客观估值区间。由于央企大规模出海收购也就是近几年的事情，出于文化差异等原因，在与其他竞标对手的斗智斗勇过程中有过许多极其微妙却又惊心动魄的事情。

4. 其他开篇说到央企出海往往要支付额外溢价或不可退的订金，原因是我方内部审批过于坑爹。出于种种政治考量，发改委要求企业竞标成功后，才可申请审批。但在第二轮竞标的购股协议中，买方所在国内部审批获准又会是竞标的一个前提。因此二者互为前置条件。这个状况给央企带来了很大的不利，因为发改委的海外并购审批的确不容易拿，而且不知道什么时候能拿。作为出售方，最担心的就是双方签署了买卖协议后，由于卡在审批上，长时间无法交割。为了解决这个问题，往往央企要再支付溢价，或提前支付不可退定金。这句话听来简单，操作很难。投行往往不愿意参与这个过程，因为极其敏感。当然，年初发改委出台了收购金额10亿美元及以下仅需备案的制度，但央企并购少有在10亿美元以下的，因此并未实质性的解决问题，但的确是一个良好的开端。

5. 总结个人认为海外并购是投行里最有意思的一类项目，更容易让参与者看清行业规律与内部规则。央企过去“走出去”的战略实施力度很大，效果则见仁见智。但在这个全球性的市场里，作为一个晚来的参与者，交一些入场的学费可能是成本最低的办法了。

编辑于 2014-08-14


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作者：李白手
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看到底下几个广告忽悠写的，实在受不了，浮出来写两句：

1、何谓并购，并购是merger & acquisition，兼并和收购。很有可能是个美国来的概念。典型的兼并是指两家公司通过换股的方式合并为一家。典型的收购类似我们国内说的股权转让。如果能够了解啥叫三角兼并或者反三角兼并，恭喜您已经公司兼并和收购入门了。

2、兼并绝大多数情况下没有交易价款，更多的是换股的ratio，或者双方的估值基础。收购情况下才回有交易价款。在美国三角兼并或者反三角兼并，兼并方的现金公司并入被收兼并方或者反之，被并购方原股东股权消灭变成现金对价，这个时候也可以称为交易交款或者对价的。

3、既然是交易，交易价款只能是谈出来的。交易双方首先要根据几个指标中对自己有利的方面来扯一通：
a亏损企业作为卖方的，很有可能会拿出历史成本和重置成本说事，无他，因为本身没有利润；
b经营状况好的企业喜欢DCF加个高的PE说事。负债高的企业企业一定会跟你谈EBITA的，也就是把利息和税款和折旧都加回去；
c国内上市公司过去几年强调对赌利润，因为大家都比较喜欢说故事；
d国有企业之间很多是按照净资产值作为交易价格的依据，因为都是一个妈生的；
e特殊行业定价大家看特殊的东西，房地产大家要看土地和可销售面积、银行有个市净率的概念；如果你要收个夜总会，你有可能按照头牌姑娘的人头数估值。

但是最终，看的是谈判实力bargain power。牛叉的卖家跟你签了协议还要求market out，啥意思，就是签约后找到更高的卖家还可以毁约，你服不服？很多交易中交易对价跟标的价值可以无关。地方政府把当地国企白菜价卖给央企，指望的是央企能够在当地投资搞活经济。

反过来，私企高价收购地方国企，可能是因为要拿到当地一个大工程或者地产项目的钥匙。上市公司关联收购大股东的资产加对赌的，可能对价是天价，原因只能说你懂的。海外并购有没有中国溢价？当然有。在一个交易中老外厚着脸皮跟我说，要不是你们开价太高，我们怎么可能卖给中国人？中国企业的文化、信用和管理能力提升到高度吸引力之前，中国溢价一直会存在。

发布于 2016-11-21


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前面的老板说得都很好，所以我就不细说有哪几种估值模型，分别使用那些情形这些内容了。分享一些工作心得，也希望未来各位老板能够多多帮衬。

并购价款的确定，如果用相对估值法，不论是用EQS找可比公司还是用MA可比交易找都会发现这估值区间太他娘的大了……直接飞给客户估计过两天就被炒了。而如果用DCF法，其实对未来产生synergy后的现金流入估计难度也很大，excel文件是有10M，对客户有多大说服力难说。

我认为卖方最高并购价款=交易预期获益+标的在买方决策者心中的品牌溢价+竞标冲动，这个价格同时受制于投资期内企业可承受条件下的资金筹措能力。

交易预期获益可以分为几类，老实干活型，炒股做市值型和找人接盘型

1.老实干活型往往出现在非上市龙头企业，现金流充沛，银行排队借钱，这类企业采取的策略将会自筹+债务直接拿下，短期债务在整合期下沉或者用中长期贷款或债权置换，然后逐年缩减债务规模，慢慢消化，直至债务规模能够被标的公司自行覆盖，周期大约在5-7年。这里的交易预期将最为符合DCF的使用条件，因为买方真的指望通过经营标的获利。而使用相对估值法可能就不是特别合适，举个例子同样的渠道和经销商网络，放在高毛利和低毛利的公司手里估值不一样，一个标的卖给不相关公司1000万美元都嫌贵，但卖给另一家公司1亿美元嫌便宜的情形非常多。

2.炒股做市值型，各种微信群经常会有一个来路不明的人在群发，上市公司收2000万利润XX行业标的，非一手信息勿扰。这种是三十几手消息，不要去相信…这类企业采用的策略是收购阶段大股东自有资金+私募+短期债务，然后上市公司发行股票购买资产，把债还了大家拿股票退出，散户接盘，周期大约在3年左右。这个时候的交易预期获益就更加适合相对估值法，因为这时候买方考虑更多的是这个标的的估值在发行股票购买资产时是不是能够被承认，有没有足够的依据。具体是不是真能赚钱实现1+1>2，不是最关注的问题。

3.找人接盘型，这个一般发生在炒股市值型之前，主要最主要的参与机构是PE，具体案例可以参考KKR等，举个例子：KKR sells WMF in €1.6bn deal - Real Deals，KKR买了WMF后对其进行大量重组，最后由SEB（也是苏泊尔的控股股东哦）接盘。这个类型的买方在收购时主要融资方式是loan to value和垃圾债，然后通过债务下沉等方式偿还高息融资，周期一般与基金推出周期相同。估值时也会更多使用相对估值法，也就是我们经常在PE路演二手份额时看到的经典收益率计算方式：收购时8x EBITDA，退出期根据可比交易10x EBITDA，而且EBITDA还会有20%的复合增长率，这个交易啊，天上有地上无，现在只有我们有份额，2%管理费好不好？

标的在买方决策者心中的品牌溢价经常在后发企业收先发企业时出现，比如某个企业家90年代创立企业，那时候他们的标杆就是美国XX公司，经过二十年发展，现在可以收购以往的标杆了，这个时候会有一个溢价，老板在花钱买梦想，这个估值只有老板一个人知道。

竞标冲动在一个竞价中，尽管卖方会对潜在卖方做信息隔离，但架不住行业圈子小，他们可能会打听到竞争对手也在交易中，这时候很容易产生一种要摁死对方，这让他买去还得了的复杂心情～溢价就厉害了，在第二轮报价中和可能产生的溢价甚至会达到20-30%，比如Midea, Haier bid for GE appliances unit这个deal，最后Haier的成交价China’s Haier buying GE appliance unit for $5.4B了解一下。

所以我们可以看出，在估值时投行工作更多是在于帮助买方确定交易预期获益时提供一些专业意见，而整个报价更多需要的是老板做决断，咱们做FA的就多多跟老板沟通。

在MA deal中投行是信息中介，工作包括处理各方面信息，代表卖方开展一些活动，为买方提供决策依据等，基本上需要有问必答，帮助买方解决交易过程中出现的问题，提出合理建议。投行的角色可以有券商、投行、有咨询业务的会计师事务所、律师事务所等机构担任。

我国一般在并购交易涉及资本市场时才需要券商参与交易，提供专业意见。

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