资管投行化乱象、价格机制扭曲，困扰债券市场
- 近期，债市券商承销费畸低的现象引发监管和社会关注。图/东方IC
[编者按：2018年，是债市违约常态化之年，没有了最初的震惊，发行人频频违约，投资人淡定维权。细看每一个违约的案例，会发现债市违约的苗头其实早已有迹可循。在很多案例中，发行环节的机关算尽和利益输送，就已经埋下了违约的种子。]
近期，债市券商承销费畸低的现象引发监管和社会关注。
6月中旬，证券业协会通报了从2017年10月16日起至2018年3月末的券商债券承销业务的收费情况——其中，承销费率在万分之一以下的项目数量就有21个。这份数据囊括了697家公司的债券项目，共收取承销费34.94亿元，平均承销费率仅为0.44%。
看上去是券商为“获客”而进行的激烈价格战。“收费太低，难免活儿就会糙。承销费太低，很难做到细致的尽职调查。”一位大行金融市场部负责人这样告诉财新记者。事实上，每次债券违约事件发生后，都会带来对券商是否尽责的无穷无尽的讨论甚至纠纷。
然而，承销费过低只是表象——尽调不到位，且严重缺失，也与近期的民企违约潮有直接关系。据财新记者多方了解发现，这轮违约潮背后推波助澜的力量，也包括近年尤为活跃的参与债券发行的私募机构。
券商拿不到债券发行承销项目的原因之一，是因为都被私募机构抢走了。后者可以跟发行企业之间直接签订协议，买下债券甚至包销，然后再把项目转给小券商做表面上的承销商。这就是业内盛行一时的中小券商的“投行通道化”和债券私募机构“资管投行化”。
其具体方式为，私募机构先跟企业谈好，说我可以买你的债甚至包销，向企业收取额外的一笔费用；然后把项目介绍给一个有牌照的小券商做表面上的承销商，“日后是否违约，没人关心，也没人负责”。
然而，债券私募机构作为资产管理人，并无投行牌照，为何能抢到项目？
猫腻在于私募机构跟发行企业之间有私下收费协议，即俗称的“返费”。据业内人士介绍，返费是一些债券私募机构以财务费用或咨询费、投资顾问费的形式，向债券发行人收取的销售佣金或者回扣。一些激进的私募机构在民企发行中拿“大额返费”，已是近年来公开的秘密。
一位接近证监会债券部人士告诉财新记者，为防止商业贿赂，从2013年债券黑幕被逐步掀开后，已经开始整顿“暗扣”行为。“以前整个投行，包括债券、股票、信贷涉及的资管或经纪业务等，都有这种普遍存在的潜规则。比如，发行债券、股票或获得贷款的融资人，和某个中介公司签订财务顾问协议，通过这种方式给回扣，但这个中介公司可能是金融机构业务经办人员的关联企业。现在金融机构内部对于这种‘协议支出’控制非常严，于是可能产生了一些新的变种。”
“这些事对债券市场的伤害极其严重，搞得乌烟瘴气。当这些私募机构开始不正当收返费、收取回扣时，就应该严惩，否则金融市场就会乱套。”一位资深债市人士感叹道：“返费是目前债券发行市场的大病，发行人返费不透明，侵占投资者利益，造成债市价格信号失真，扰乱市场化发行秩序。如果债券都靠返费发行，公开市场定价还有何意义？”
眼下在债券私募领域，“‘资管+投行’双轮驱动、一二级市场联动”模式已经成为返费的代名词。暖流资产管理股份有限公司（下称暖流）、蓝石资产管理公司（下称蓝石）、上海合晟资产管理股份有限公司（下称合晟）、千为投资管理有限公司（下称千为）等，都曾青睐这一模式，并在短短两三年里，在规模与业绩上，成了中国债券型私募基金的第一梯队。不过，所谓“资管投行化”， 就是作为资产管理人的私募基金在没有牌照的情况下兼营类投行业务，如此公开对外宣传的私募机构，至今只有首创这一模式的暖流和领睿投资管理有限公司——在其对外介绍的PPT中这样描述过。
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2017年之后，监管开始压缩银行委外业务，债市的大熊市也随之降临，暖流和蓝石的规模和业绩表现均如同过山车——财新记者拿到的一份今年暖流的PPT介绍显示，目前暖流所管理债券资产规模为150亿元，也就是说，在一年多的时间里，规模从鼎盛时期的500亿元缩水了三分之二。2017年底，这两家机构也从工行与私募合作的白名单中消失。
2017年5月，合晟发布公告，终止新三板挂牌；暖流也一直未通过新三板挂牌审核。2017年受九鼎和中科招商影响，监管整改新三板挂牌私募，至今仍冻结私募机构申请挂牌。值得关注的是，在新三板上公布财报的私募机构大约有12家，其中主营业务为债券的只有三家：已经挂牌的蓝石关联公司邦客乐（837852.OC），以及试图在新三板挂牌的暖流与合晟。
批量踩雷
按正常商业逻辑，资产管理机构的收入应该来自收取管理费和超额业绩报酬。为什么还从发行人那里收取返费？
“现在看来，返费收得越高的民企债，后期违约的风险就越大。我手里有个民企债即将挂了，固收部门领导天天在外面打听是不是原来发行的时候有人收返费了。”一位债市交易员抱怨说。
这些发行债券的民企评级大都是BBB以下或者A-，财报粉饰严重，要么缺乏产业升级、技术更新，又不环保，原本企业资质比较差，发债很难发出去，但通过私募穿针引线，曲线发债融资。这种发债模式是，“企业和私募商量好一个打包价，企业掏劣后的钱，私募再找银行委外配资，目前配资比例是1∶3，私募自己掏一部分钱，银行委外出大头。这就是结构化产品，机构投资者是不会买这一类债的，最后坑的都是委外。”一位中泰证券固定收益部人士向财新记者介绍，“有返费，票面利率就低；没返费，票面利率就高，对于发行人来说，都是一锅肉。”这类“返费”属于“暗扣”，不会在发行人的募集说明书中向投资人披露，投资人也往往在事后通过各种私下渠道才了解到。
“如有返费，应该向投资人披露。如果没披露，发行人和承销商涉嫌欺诈发行。本来是垃圾企业，正常情况是发不出去的，你给它包装一下，同时自己再投资一部分，这会误导投资人，不能反映真实的市场定价。”汉坤律师事务所金融监管业务合伙人杨铁成律师指出，“资产管理机构从业人员如果利用职务之便，接受融资方的资金贿赂，性质属于商业贿赂”。
“垃圾债的风险早晚会曝出来，返费背后的链条会真正断裂。只有当潮水退去，才知道谁在裸泳。”一位债市资深人士表示。
“这几家机构做法雷同，即前期拿到委外后买垃圾债，同时收发行人一堆返费。去年以来，开始批量踩雷。开始还捂着，后来再也捂不住了。”业内人士称，“踩雷是概率事件，不过如果批量踩雷，要么是投资风格过于激进，近乎赌博，要么是另有猫腻。”
猫腻就在于返费。
“当发不出来债时，很多民企会找私募做主承，或者由私募包销。表面上还是找券商或银行投行部门作为承销的通道，这是券商或银行承销费那么低的根本原因，因为它们收的就是通道费，不做尽职调查，不关心企业资质。”前述资深债市人士向财新记者透露。
由于尽职调查形同虚设、返费不透明，垃圾债的本质并未在债券的定价上体现出来。私募机构通过虚假定价，由私募机构把这个债买下来一部分或者包销，再把这个产品装入自己管理的资管产品，而资管产品的资金来源再对接银行理财、委外资金等，即大功告成。
今年以来，在强监管、去杠杆的大环境下，债市资金面全面吃紧。随着资管新规落地、大额风险暴露管理办法实施，对银行表内表外形成了双重挤压，大量非标转表内后，债券委外（委托投资）资金大面积撤退。此时，在过去几年借助高杠杆“过度投资”或“过度杠杆经营”的民企开始出现资金链上的种种漏洞，靠发债“借新还旧”的模式已难以为继，如浙江盾安等一朝轰然崩塌的例子增多。
一位券商固定交易部人士告诉财新记者：“凡是某些私募机构碰过的债，大家都不碰。谁知道它们背后有多少猫腻。”
此轮民企违约潮曝出的持有人中，他们纷纷踩雷。比如，合晟前不久被曝出正在市场甩卖盾安债，另外合晟持有华信债、丹东港等。蓝石则踩雷了丹东港、以及连续违约十多次的大连机床等。暖流踩雷富贵鸟等。而违约的亿阳债，大部分是券商资管和私募持有，其中千为持有十几亿，窟窿最大。今年1月，财新记者曾报道，有投资人向证监会举报亿阳债存在欺诈发行嫌疑，证监会已经受理。
这些踩雷的私募机构多是业内明星，甚至还上过2017年债券私募的金牛奖榜单：暖流高峰期管理资金500亿元；蓝石成立不到两年，2016年第三季度时其公开资料宣称管理资金规模800亿元；合晟是上海最大的债券私募机构，成立于2011年，是中国首批50家基金业协会登记的私募基金管理人之一，管理资产总规模超过300亿元；千为管理资金规模也有300亿元。
不过，也有业内人士称，“规模这东西，跟潮水一样，退的时候也就退了。严格来说，中国到现在为止还没有债券私募机构形成第一梯队的绝对优势，机构表现容易大起大落。”
返费潜规则
一位中银香港人士向财新记者介绍海外监管经验时说：“通常香港证监会在现场检查时，会问你当时的投资决策、投资依据是否遵循了独立的专业判断能力。若债券违约曝出问题需要追责，香港证监会就会问当时为什么要投这只债？是否因为你的关联方收取了额外费用，有利益在里面？”
和股票投资不一样，债券二级市场投资的利润微薄，投资收益和波动率较低，一般要靠放杠杆或结构化设计来维持必要的投资收益，更要管理好信用风险，一旦踩雷就损失巨大。和股票私募基金收取2%的管理费也不同，债券私募管理费率较低，据业内人士向财新记者介绍，一般纯债产品的固定管理费是千三到千五，且近年管理费率一直呈下降趋势，全球同此趋势，“因为对投资者来说，基金管理人旱涝保收是没有道理的，后端分成也就是业绩回报，才能真正体现基金管理人和投资者的利益绑定”。
然而近年来，一些债市私募机构一不靠微薄的管理费，二不追求绩效提成盈利，却在短短几年内规模迅速膨胀，业绩也一度飙升，秘密就是靠“返费”打天下。
据债市人士透露，三年期限的债券返费3%的比比皆是，“最高能到8%的返费”。对于民企发行人来说，一般是7%的票面利率，加上1%的承销费，还有平均4%或5%的返费，综合发债成本超过12%。比如，亿阳和丹东港最后几期发行都有大额返费，“丹东港号称返现到15%，即发行利率7%，返费8%，就是800个基点，合计接近18%的综合发行成本了。”
“回扣、返费等让发行成本隐蔽化，远超过同行普遍标准，直接影响到这些证券的市场化定价，破坏市场的公平性和市场化发行。”一位业内人士称。
一位摩根大通人士表示：“无论资管或投行，涉及投资者利益的所有财务费用均须披露，且要风险隔离。你给这些垃圾债做发行收返费，然后自己做个局包债，最后损害的是自己资管公司的业绩。”
虽然债券私募机构私下向发行人收取返费的现象比较普遍，但在市场上公开宣称定位是“‘资管+投行’双轮驱动、一二级市场联动”的债市私募机构并不多。开此风气的是暖流，此外还有蓝石、合晟、千为等，均被业内同行吐槽“拿返费拿到手软”。在2017年银行委外资金退潮后，它们的规模和业绩都大幅缩水。
暖流于2011年12月成立于天津，2016年7月曾经申请新三板挂牌。在当时新三板公布的公开转让说明书中，暖流强调其是行业中首先提出投资银行理念的资产管理公司，是资产管理机构中少有的可以提供投资银行服务的综合金融服务商，为标的企业提供全生命周期的金融配套服务，提供天使投资、创投、PE、债权融资和产业并购等一体化的投资银行服务。
另一家在债市以“返费模式”闻名的债市私募机构是蓝石，但蓝石的做法更加隐蔽，是通过在新三板挂牌的关联企业邦客乐来布局。
蓝石高管曾在接受媒体采访时称，蓝石的资产管理能力得到多家银行的高度认可，在工行投顾白名单评比中获A级（最高级）。据财新记者了解，暖流的业绩表现也一度进入工行理财专户白名单，在工行委外的所有委托人里排第二。
不过，财新记者拿到的一份工行委外对50家管理人2017年投资绩效综合评价结果显示，前十名中均为公募基金和证券公司，没有一家私募上榜。暖流资产的排名跌到第44名，其综合分类排名倒数第七，相当于已经从工行委外合作方的白名单里被剔除掉了。
另外，财新记者从多个渠道获悉，2017年6月招行已终止与暖流的合作，并从暖流退回了委外资金80亿元，原因就是暖流业绩排名大幅退步、信用风险偏高。
一位业内人士透露说：“大行很看重私募机构的声誉和业绩，每个季度都要排名，定期投研汇报，白名单招标制，一旦出现负面信息，基本上一夜归零。”
监管何为？
对于债券私募返费发行这个已活跃于债市数年的公开秘密，监管当局似乎有些无动于衷。财新记者就此询问了证监会债券部和交易商协会有关人士。他们一方面表示不了解返费模式，一方面又确认，如果这种行为存在，性质上恐怕会涉嫌商业贿赂。
2011年因审计发现问题引发债市风暴后，金融监管开始了对丙类户、代持等债市问题的治理；2017年底的央行302文基本堵住了二级市场的所有漏洞。但2012年、2013年以后，随着一级和一级半市场的债券发行和返费的兴起，债市私募如雨后春笋发展起来。
一位股份银行金融市场部资深人士表示，“当丙类户被打压后，一些债市从业者转而通过注册私募公司来转移利润；而且私募机构的信息不用公开，可以做得非常隐蔽，很多额外支出不必在募集说明书中体现，也更不易监管”。
前述摩根大通人士向财新记者介绍说，在国际成熟市场，与债券发行相关的所有财务费用都需要在募集说明书中明示，“如果不披露，就属于‘暗扣’，绝对是违规行为。原理很简单，如果不披露清楚，投资人无法判断这个券的定价，无法作出投资判断”。
尽管如此，也不能说监管完全无所作为。从制度上看，2017年9月，为防止债券额度分销中的利益输送等违法违规的行为，银行间交易商协会公布了《非金融企业债务融资工具标准分销协议文本》的公告，规定对分销费必须要明确披露。
2017年底，针对券商投行业务通过第三方机构或个人以“活动费用”“财务顾问费”等协议支出进行的利益输送、商业贿赂等问题，证监会发布《关于进一步规范证券公司在投资银行类业务中聘请第三方机构等相关行为的意见（征求意见稿）》。
不过，这些制度均是针对持牌金融机构的投行业务，未涉及债券私募拿返费这种情况。“以前都是券商等金融机构的投行部门这么干，哪见过作为资产管理人的基金公司拿返费？”业内人士表示，“而且银行间市场的分销费，基本上就是几十个基点，不可能像债券私募返费有高达上百个基点的情况”。
这些私募机构承销的债券都在银行间市场，但属私下协议，在发行人募集说明书、主承销商协议、承销团协议的财务顾问名单里都不会出现这些私募机构，它们只是在背后推波助澜，所以也是暗中收取费用。“表面上所有材料都是正规的，都是有牌照的主承销商、银行、证券公司，承销团参团的也是这些持牌机构。所以明面儿上监管可以装糊涂，管不到它。”
但真是如此吗？《基金法》规定，基金财产不得用于承销证券；基金管理人不得利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益；2014年8月发布的证监会105号令（《私募投资基金监督管理暂行办法》），以及去年10月针对105号令升级的暂行条例（征求意见稿）、去年底基金业协会发布更新版的《私募基金管理人登记须知》等，已多次重申，“私募基金管理人不得兼营与私募基金无关或者存在利益冲突的其他业务，不得进行利益输送”。
业内人士表示，国外金融领域一定是持牌经营，需要对机构资质进行严格限制和行为监管，防止赚一把就跑，包括前中后台的建立和信息透明制度、报告制度等。但是中国的私募机构，在工商局注册个公司，到证券业协会备个案就行了。“还有很多公司根本不备案，也在做同样的资管和类投行业务。”
根据基金业协会的不完全统计，北京、上海、深圳三地工商注册的名称中带有“投资管理”和“资产管理”字样的企业超过12万家，其中仅2.01万家在协会登记备案（包括1.35万家管理人和7403只基金产品）。
前述摩根大通人士介绍说，在美国，即便是同一家券商机构，投行和资管之间也需要有风险隔离，不允许自己的资管公司直接投资投行部门发行的债券。比如摩根大通的投行是不能给自己的资管公司推荐客户的，资管公司必须是独立投资决策，“否则很容易涉嫌关联交易和利益输送，比如投行部门定价低点儿，再告诉自己投资部门多买点儿，损害客户利益”。
“暖流自称是资管投行双驱动的代表，定位是企业全生命周期服务。但是这种类投行的模式如果在投行和投资人之间不设防火墙，就构成了利益冲突，对投资人不公平。比如，兄弟子公司去拉的一个投行项目，投还是不投？是否真的能有独立的投资思路和决策权力来维护客户的利益？”一位私募机构人士表示，当违约潮来临时则会百口莫辩：“你到底是因为收这个财务顾问费要买它的债，还是来自独立专业的投资判断？”
“如果目标是做资管行业的品牌，建立行业声誉，就应恪守资管规则，不应受到诱惑，同时开展有利益冲突的投行业务。”另一家私募机构负责人表示，“所有的冒险最后都要付出代价的”。
版面编辑：王影(ZN040)