证券研究报告
固定收益研究/深度研究 2020 年01 月31 日
张继强 执业证书编号:S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com
芦哲 执业证书编号:S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com
张大为
联系人 zhangdawei@htsc.com 相关研究
1《固定收益研究: 从推特理解“涨跌还看特 朗普” 》2020.01
2《固定收益研究: 现金管理类产品统一监管 的深远影响》2020.01
3《固定收益研究: 交投平台仍存相对价值》 2020.01
张继强 执业证书编号:S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com
芦哲 执业证书编号:S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com
张大为
联系人 zhangdawei@htsc.com 相关研究
1《固定收益研究: 从推特理解“涨跌还看特 朗普” 》2020.01
2《固定收益研究: 现金管理类产品统一监管 的深远影响》2020.01
3《固定收益研究: 交投平台仍存相对价值》 2020.01
经济“弱企稳”遭遇疫情“强干扰”
新冠疫情对经济和市场冲击的推演
核心观点 新冠疫情将对经济造成阶段性打击。以史为鉴，03 年中国经济本身处于上 升阶段，因此经济增长受 SARS 造成短暂创伤(尤其是三产)，后回归复苏。 而今，经济刚出现“弱企稳”迹象，疫情将冲击企稳节奏。预计冲击集中在 一季度，对年度 GDP 增速或造成 0.1-0.5 个百分点的挫伤。对市场而言，疫 情是短期主线并将在节后充分反应。债市方面，疫情放大波动且短期利好， 十年国债再次破 3%、预计下探到 2.9%附近，信用风险有所增大，适度杠杆 可继续保持。我们认为股市可能遭遇短期冲击，交通运输、零售娱乐等冲击 较大，新增低于治愈前后见底。汇率短期承压，全年保持稳定。
以史为鉴:2003 年 SARS 疫情及冲击波
2003 年 SARS 疫情对国内经济造成短暂扰动，影响集中在疫情升级扩散 的二季度。从需求的角度看，2003 年消费受到疫情的负面冲击最显著，尤 其是交运、旅游、住宿、餐饮等服务类消费在疫情扩散期间表现低迷。投 资成为拉动当年经济的主力，宏观逆周期调节政策功不可没。出口在疫情 期间表现平稳、外资流入的步伐在疫情扩散之后有所放缓。而进口的过快 增长，导致净出口对经济有所拖累。对物价的影响，主要限于囤货需求激 增与阶段性供应短缺的商品，对整体通胀影响较小，并不具有持续性。
今昔对比:本轮疫情的异同
从生产的角度看，与 17 年前相比，第三产业在我国经济增加值中的占比已 大大提高，由于疫情着重冲击第三产业，将可能会对今年经济增长构成较 大挑战。从经济周期的角度看，2003 年时经济处在上行周期，内生性动力 较强，货币信用均处在快速扩张阶段，因此外生性冲击带来的影响更短暂、 更易于恢复。目前则处在经济下行周期的尾部，经济主体的资产负债表还 尚未完成修复，实体流动性只是微弱改善，信用扩张还未到来。此时产生 的外生性冲击会否扼杀本轮经济的企稳的进程更值得警惕。因此，目前经 济形势面临的制约因素增多，疫情的到来加大了宏观调控政策的难度。 2020 年新冠肺炎疫情对经济冲击的情景分析 所有的推演都需建立在疫情扩散程度和时间的判断上，我们在三种情景下 测算全年 GDP 受疫情拖累分别为 0.1-0.3、0.5、1 个百分点不等。预计疫 情对经济影响大概率集中在一季度兑现，之后因抢工而小幅反弹，呈现“低 开、反弹、再回落”节奏。行业层面，可能重点冲击用户聚集型的线下服 务业，能够与之形成替代的线上经济更加受益。例如，线上教育、新媒体、 电商等。考虑到国际影响，中国被定义为 PHEIC 国家，将对货物出口和人 员流动产生的显著影响，预计将给宏观经济造成更多额外损失。
2020 年新冠肺炎疫情对市场冲击的情景推演
从 2003 年 SARS 的经验来看，疫情更多是中短期冲击，持续时间不会太 长。尤其是本次疫情升级最严重阶段很可能就在春节期间，因此一旦节后 开盘，绝大多数悲观预期可能将一次性地在价格当中得到充分反应。疫情 对债市无疑是利好，利率债有望再下一城，但基于疫情持续时间等判断， 继续下行空间预计有限，提防信用风险，保持适度杠杆。股市方面，板块 差异较大，一旦新增确诊病例低于治愈病例，意味着疫情开始边际弱化， 股市或在基本面改善之前迎来底部。人民币汇率短期承压，全年保持稳定。
风险提示:新冠肺炎疫情扩散时间超预期，逆周期调节政策强于预期。
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1
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日 正文目录
以史为鉴:2003 年 SARS 疫情及冲击波..........................................................................3 “三驾马车”受冲击程度不同 ...................................................................................4 消费:服务业显著受抑，疫情后较快修复 .........................................................4 投资:疫情冲击有限，担当稳增长主力.............................................................5 外贸:进口受内需拖累，出口相对稳健.............................................................6 “三大产业”中三产最受伤.......................................................................................7 2003 年 SARS 对物价的影响 ....................................................................................8
今昔对比:本轮疫情的异同 ............................................................................................10 疫情演变:扩散更快、范围更广，但应对及时、致死率低......................................10 经济结构:第三产业比重明显提升..........................................................................11 经济周期:强复苏与弱企稳的对比..........................................................................12 政策空间:约束因素增多，政策更需配合 ...............................................................13
2020 年新冠肺炎疫情对经济冲击的情景分析 .................................................................15 时间而言，冲击大概率集中在一季度 ......................................................................15 增长而言，GDP 受疫情拖累程度因扩散情景而异...................................................15 通胀而言，个别物价扰动有限，实体通缩压力加大 ................................................16 行业而言，线下服务业冲击较大，线上经济更快发展 .............................................17 政策而言，加大逆周期调节更显紧迫，更需政策配合以扩大投资...........................17 国际层面，纳入“国际关注的突发公共卫生事件”，后续措施需关注 ........................18 市场层面，利率再破 3%，新增低于治愈大概率为股市见底时 ...............................19 风险提示..................................................................................................................19
以史为鉴:2003 年 SARS 疫情及冲击波..........................................................................3 “三驾马车”受冲击程度不同 ...................................................................................4 消费:服务业显著受抑，疫情后较快修复 .........................................................4 投资:疫情冲击有限，担当稳增长主力.............................................................5 外贸:进口受内需拖累，出口相对稳健.............................................................6 “三大产业”中三产最受伤.......................................................................................7 2003 年 SARS 对物价的影响 ....................................................................................8
今昔对比:本轮疫情的异同 ............................................................................................10 疫情演变:扩散更快、范围更广，但应对及时、致死率低......................................10 经济结构:第三产业比重明显提升..........................................................................11 经济周期:强复苏与弱企稳的对比..........................................................................12 政策空间:约束因素增多，政策更需配合 ...............................................................13
2020 年新冠肺炎疫情对经济冲击的情景分析 .................................................................15 时间而言，冲击大概率集中在一季度 ......................................................................15 增长而言，GDP 受疫情拖累程度因扩散情景而异...................................................15 通胀而言，个别物价扰动有限，实体通缩压力加大 ................................................16 行业而言，线下服务业冲击较大，线上经济更快发展 .............................................17 政策而言，加大逆周期调节更显紧迫，更需政策配合以扩大投资...........................17 国际层面，纳入“国际关注的突发公共卫生事件”，后续措施需关注 ........................18 市场层面，利率再破 3%，新增低于治愈大概率为股市见底时 ...............................19 风险提示..................................................................................................................19
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日 始于去年底的新冠肺炎疫情牵动人心，无疑也会对经济、市场产生不小的冲击，我们将在
本文中加以阐述。
以史为鉴:2003 年 SARS 疫情及冲击波 图表1: 2003 年 SARS 疫情的演化
以史为鉴:2003 年 SARS 疫情及冲击波 图表1: 2003 年 SARS 疫情的演化
图表2: 2003 年 SARS 疫情分布
(人) SARS新增患病数:中国 (人) 250 SARS新增死亡数:中国(右) 20
200 150 100
50
50
18
16
14
12
10
8
6
4
2
00
3月 4月 5月 6月
3月 4月 5月 6月
(患病人数)
河北, 215 , 4%
内蒙古, 282 , 5%
河北, 215 , 4%
内蒙古, 282 , 5%
天津, 175 , 3%
其他, 174 , 3%
北京, 2521 , 47%
北京, 2521 , 47%
陕西, 448 , 9%
广东, 1511 , 29%
广东, 1511 , 29%
资料来源:CEIC，华泰证券研究所
资料来源:CEIC，华泰证券研究所 2003 年 SARS 疫情的演进可以分为三个阶段:
第一阶段，2002 年 11 月至 2003 年 2 月，SARS 集中发生在粤港两地。2002 年 11 月， 广东省出现第一例 SARS 患者，到 2003 年 2 月 10 日，广东共发现 305 例，死亡 5 例。 2 月随着春节人流迁徙增加，SARS 有点及面扩散，香港及海外地区陆续出现输入性病例。
第二阶段，2003 年 3-5 月，SARS 全面扩散，尤以北京、广东为烈。2003 年 3 月 6 日， 北京接报第一例输入性 SARS 病例。3 月 12 日，世界卫生组织发出全球警告，并将该病 正式命名为 SARS。据国家卫健委数据，4-5 月国内 SARS 发病进入高峰期，截止 5 月底， 国内累计 SARS 病例达 5328 例，其中北京市达 2521 例，广东省达 1511 例，成为 SARS 的“重灾区”。
第三阶段，2003 年 6 月，SARS 悄然消退。随着对 SARS 的认识与疫情防控逐步到位、 气温升高等因素，SARS 病毒在 6 月悄然消退。2003 年 6 月 24 日，世界卫生组织(WHO) 宣布解除对北京的旅游禁令，表明中国内地抗击 SARS 取得胜利。
图表3: SARS 期间的经济表现
第一阶段，2002 年 11 月至 2003 年 2 月，SARS 集中发生在粤港两地。2002 年 11 月， 广东省出现第一例 SARS 患者，到 2003 年 2 月 10 日，广东共发现 305 例，死亡 5 例。 2 月随着春节人流迁徙增加，SARS 有点及面扩散，香港及海外地区陆续出现输入性病例。
第二阶段，2003 年 3-5 月，SARS 全面扩散，尤以北京、广东为烈。2003 年 3 月 6 日， 北京接报第一例输入性 SARS 病例。3 月 12 日，世界卫生组织发出全球警告，并将该病 正式命名为 SARS。据国家卫健委数据，4-5 月国内 SARS 发病进入高峰期，截止 5 月底， 国内累计 SARS 病例达 5328 例，其中北京市达 2521 例，广东省达 1511 例，成为 SARS 的“重灾区”。
第三阶段，2003 年 6 月，SARS 悄然消退。随着对 SARS 的认识与疫情防控逐步到位、 气温升高等因素，SARS 病毒在 6 月悄然消退。2003 年 6 月 24 日，世界卫生组织(WHO) 宣布解除对北京的旅游禁令，表明中国内地抗击 SARS 取得胜利。
图表3: SARS 期间的经济表现
(%) 工业增加值同比+PPI同比 25
20 15 10
20 15 10
实际GDP同比(右)
名义GDP同比(右) (%) 20
18 16 14 12
0
0
1 8
5
02-03 02-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12 04-03 04-06 04-09 04-12
资料来源:Wind，华泰证券研究所
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06
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
图表5: SARS 疫情期间的消费表现
图表6: 非疫区消费影响较小
2003 年 SARS 疫情对国内经济造成短暂扰动，影响集中在疫情升级的二季度，经济增速 出现滑坡。但疫情并未打断当时国内经济的趋势性复苏进程，自疫情消退的三季度起，经 济较快反弹。当年实际 GDP 增长 10%，较 2002 年提高了 0.9 个百分点。四个季度 GDP 增速分别为 11.1%、9.1%、10%、10%。
“三驾马车”受冲击程度不同
图表4: 三大需求对 GDP 增速拉动率 16 14 12 10
8 6 4 2 0 (2)
8 6 4 2 0 (2)
(百分点)
0.4
1998
0.4
1998
最终消费
资本形成 净出口
1.4
(0.6) (0.4)
2003 2004 2005
1.4
(0.6) (0.4)
2003 2004 2005
2.3
5.1
1.7
6.7
0.0
2000
2000
0.4
2002
2002
0.3
1.9
6.6
5.3
4.1
3.6
5.1
7.0
3.6
6.2
4.3
3.8
6.2
5.5
5.3
1.5
6.3
6.4
5.1
4.3
(0.7) 1999
(1.1) 2001
2006
2007 2008
1.9
消费:服务业显著受抑，疫情后较快修复
资料来源:Wind，华泰证券研究所
从需求的角度看，2003 年消费受到疫情的负面冲击最显著，尤其是交运、旅游、住宿、 餐饮等服务类消费在疫情扩散期间表现低迷。投资成为拉动当年经济的主力，宏观逆周期 调节政策功不可没。出口在疫情期间表现平稳、外资流入的步伐在疫情扩散之后有所放缓。 而进口的过快增长，导致净出口对经济有所拖累。
从需求的角度看，2003 年消费受到疫情的负面冲击最显著，尤其是交运、旅游、住宿、 餐饮等服务类消费在疫情扩散期间表现低迷。投资成为拉动当年经济的主力，宏观逆周期 调节政策功不可没。出口在疫情期间表现平稳、外资流入的步伐在疫情扩散之后有所放缓。 而进口的过快增长，导致净出口对经济有所拖累。
(%)
30 25 20 15 10
5
0 (5) (10) (15)
(20) 02-05
30 25 20 15 10
5
0 (5) (10) (15)
(20) 02-05
社会消费品零售总额:当月同比
02-08
02-11
批发和零售业
住宿和餐饮业
03-02 03-05 03-08 03-11
(%) 30
25 20 15 10
5
0 (5) (10)
(15)
02-03 02-08
25 20 15 10
5
0 (5) (10)
(15)
02-03 02-08
社会消费品零售总额:当月同比 北京 上海
03-01 03-06 03-11
04-04
资料来源:Wind，华泰证券研究所
资料来源:Wind，华泰证券研究所
SARS 疫情期间，“三驾马车”中消费受到的冲击最为显著。在疫情扩散阶段，居民普遍 性的减少旅行、在外餐饮，导致住宿餐饮类消费在疫情扩散期间负增长，而批发零售业等 所受的冲击相对有限。2003 年社会消费品零售总额同比从 1 月高点 10%降至 5 月低点 4.3%，其中住宿餐饮拖累约 4.1 个百分点，批发零售业拖累约 1.1 个百分点。
疫情对消费的打击具有暂时性和区域性特征。一方面，随着 SARS 疫情得到控制，2003 年下半年消费快速修复，同比增速均值达 10%，高出 02 年同期增速均值 1 个百分点。另 一方面，与疫情重灾区北京相比，上海当时受 SARS 影响较小，消费增速则保持相对稳定。
SARS 疫情期间，“三驾马车”中消费受到的冲击最为显著。在疫情扩散阶段，居民普遍 性的减少旅行、在外餐饮，导致住宿餐饮类消费在疫情扩散期间负增长，而批发零售业等 所受的冲击相对有限。2003 年社会消费品零售总额同比从 1 月高点 10%降至 5 月低点 4.3%，其中住宿餐饮拖累约 4.1 个百分点，批发零售业拖累约 1.1 个百分点。
疫情对消费的打击具有暂时性和区域性特征。一方面，随着 SARS 疫情得到控制，2003 年下半年消费快速修复，同比增速均值达 10%，高出 02 年同期增速均值 1 个百分点。另 一方面，与疫情重灾区北京相比，上海当时受 SARS 影响较小，消费增速则保持相对稳定。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
图表7: 限额以上企业零售额同比
注:后两列表示同比增速的变化，单位为百分点 资料来源:Wind，华泰证券研究所
进一步观察不同零售商品类别，从数据上看， (1)受疫情冲击较大的主要有金银珠宝、书报杂志、办公用品、通讯器材、汽车及石油 燃料。其中，通讯器材与汽车消费的滑坡，主要是前期刺激消费政策的影响消退，处在趋 势性降温阶段，但绝对增速仍在高位。办公用品与燃油消费分别因疫情期间商业活动变少、 居民出行减少所致。 (2)疫情中受益品种包括日用品、药品以及地产后周期消费品。其中，日用品与药品出 于囤货、防疫需求，而地产后周期消费品的火热，一方面受益于环保材料、净化空气等疫 情提振的需求，另一方面与当时房地产较高的竣工增速有关。 (3)疫情过后，服装、金银珠宝、体育娱乐用品消费出现了明显反弹，体现挤压需求的 释放，尤其对健康的重视度提高刺激了体育用品的需求。
图表7: 限额以上企业零售额同比
注:后两列表示同比增速的变化，单位为百分点 资料来源:Wind，华泰证券研究所
进一步观察不同零售商品类别，从数据上看， (1)受疫情冲击较大的主要有金银珠宝、书报杂志、办公用品、通讯器材、汽车及石油 燃料。其中，通讯器材与汽车消费的滑坡，主要是前期刺激消费政策的影响消退，处在趋 势性降温阶段，但绝对增速仍在高位。办公用品与燃油消费分别因疫情期间商业活动变少、 居民出行减少所致。 (2)疫情中受益品种包括日用品、药品以及地产后周期消费品。其中，日用品与药品出 于囤货、防疫需求，而地产后周期消费品的火热，一方面受益于环保材料、净化空气等疫 情提振的需求，另一方面与当时房地产较高的竣工增速有关。 (3)疫情过后，服装、金银珠宝、体育娱乐用品消费出现了明显反弹，体现挤压需求的 释放，尤其对健康的重视度提高刺激了体育用品的需求。
(%) 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 03Q2-Q1 03Q3-Q2 |
食品 服装 日用品 药品 化妆品 19.0 14.6 22.2 12.4 5.0 10.2 13.8 10.3 10.4 14.0 15.5 11.8 13.4 16.8 19.7 20.4 20.0 6.3 18.9 17.4 13.8 20.7 5.0 17.2 18.8 18.6 -1.8 -0.4 19.1 -4.0 12.6 14.3 7.0 -3.6 4.3 8.9 -15.7 16.6 -2.5 1.6 |
金银珠宝 -0.3 -0.6 10.2 -4.7 18.3 23.8 -14.9 23.0 |
体育娱乐 10.2 21.3 16.6 15.1 39.7 32.7 -1.5 24.7 |
书报杂志 办公用品 通讯器材 5.0 15.9 25.1 19.1 32.4 19.1 77.6 93.9 88.5 7.7 11.4 11.4 11.1 16.5 21.2 66.8 67.1 58.9 -17.5 3.7 -8.0 5.4 -21.8 0.3 |
家电 家具 建材 18.2 24.1 24.8 21.2 13.8 5.3 14.1 56.2 24.6 14.6 22.6 22.0 18.6 38.2 40.4 62.7 51.8 3.8 0.8 8.0 4.5 19.6 38.0 -10.9 |
汽车 石油制品 89.4 130.0 99.2 77.7 65.2 48.7 -21.5 -12.5 23.1 31.5 51.3 32.7 34.7 37.8 -18.6 1.9 |
投资:疫情冲击有限，担当稳增长主力
图表8: SARS 疫情期间的投资表现
图表9: 疫情期间三次产业投资表现
(%) 40
35 30 25 20
15 02-06
35 30 25 20
15 02-06
固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比
02-09
02-12 03-03 03-06 03-09
03-12
(%) 70
60 50 40 30 20 10
0
(10)
02-06 02-09
60 50 40 30 20 10
0
(10)
02-06 02-09
第三产业
固定资产投资完成额:累计同比 第一产业 第二产业
02-12 03-03
03-06
03-09 03-12
资料来源:Wind，华泰证券研究所
资料来源:Wind，华泰证券研究所
SARS 疫情期间，投资增速略有回落，但整体韧性较强。2003 年固定资产投资累计同比 自年初 32.8%微降至 4 月低点 30.5%。从三次产业投资来看，疫情期间以工业为主的第二 产业投资保持了较高增速，仅在疫情加重的二季度有所回落。农业投资低开高走，在疫情 期间大幅提速。包含房地产、基础设施行业在内的第三产业投资增速相对平稳。整体来看， 投资受疫情的扰动较小，当年资本形成总额对经济增长起到了较大的拉动作用。
SARS 疫情期间，投资增速略有回落，但整体韧性较强。2003 年固定资产投资累计同比 自年初 32.8%微降至 4 月低点 30.5%。从三次产业投资来看，疫情期间以工业为主的第二 产业投资保持了较高增速，仅在疫情加重的二季度有所回落。农业投资低开高走，在疫情 期间大幅提速。包含房地产、基础设施行业在内的第三产业投资增速相对平稳。整体来看， 投资受疫情的扰动较小，当年资本形成总额对经济增长起到了较大的拉动作用。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
上半年外资涌入，下半年财政托底、货币跟进，共同促使疫情当年投资扩张。2003 年初 制造业投资的高增长受益于外商青睐，一季度实际使用外资金额 135 亿美元，同比高达 55.3%。二季度起外商投资中国的热情因疫情扩散而消减，但积极财政起到了逆周期托底 的效果，当年财政部增发长期建设国债 1400 亿元，主要用于基础设施与国企技术改造等 领域。货币政策也及时跟进，5 月人民银行公布了七项货币信贷措施，以降低非典对经济 的不利影响，当年 8 月信贷余额增速达 23.9%，较 02 年末提高了 8.1 个百分点。因此， 当年 SARS 未对投资造成较大打击，一定程度上得益于政策逆周期托底。
疫情抑制了房地产朝着过热发展，对商品房销售影响略大，对施工与投资冲击并不显著。
2003 年初房地产领域从销售到投资都出现了过热迹象，一季度商品房销售额同比增速高 达 45.2%。而随着疫情扩散升级，商品房销售与地产施工活动出现了不同程度的滑坡，一 定程度打压了房地产投资。疫情过后，施工活动明显好转，投资略有修复，但商品房销售 增速继续放缓。整体而言，疫情对商品房销售的影响略大，但由于当时正处在房地产上升 周期，疫情的负面冲击体现得并不显著。
图表10: 疫情抑制了房地产朝过热发展
疫情抑制了房地产朝着过热发展，对商品房销售影响略大，对施工与投资冲击并不显著。
2003 年初房地产领域从销售到投资都出现了过热迹象，一季度商品房销售额同比增速高 达 45.2%。而随着疫情扩散升级，商品房销售与地产施工活动出现了不同程度的滑坡，一 定程度打压了房地产投资。疫情过后，施工活动明显好转，投资略有修复，但商品房销售 增速继续放缓。整体而言，疫情对商品房销售的影响略大，但由于当时正处在房地产上升 周期，疫情的负面冲击体现得并不显著。
图表10: 疫情抑制了房地产朝过热发展
(%) 40
35 30 25 20
15
02-06 02-08
35 30 25 20
15
02-06 02-08
房地产开发投资完成额:累计同比 (%) 80
房屋施工面积:累计同比
商品房销售额:累计同比(右)
商品房销售额:累计同比(右)
02-10 02-12
03-02
03-04
03-06
03-08
03-10
70
60
50
40
30
20
10
03-12 资料来源:Wind，华泰证券研究所 外贸:进口受内需拖累，出口相对稳健 图表11: 疫情期间进出口表现
(亿美元)
贸易差额:当月值
出口金额:当月同比
进口金额:当月同比
(%) 70
60
50
40
30
20
10
0
70
60
50
40
30
20
10
0 (10) (20) 02-06
02-08
02-10
02-12
03-02
03-04
03-06
03-08
03-10
03-12
资料来源:Wind，华泰证券研究所
SARS 疫情期间，进口增速下滑，出口相对平稳。SARS 对进口的影响，源于对内需的阶 段性打击。由于疫情扩散期间，国内居民消费与企业生产活动都受到了不同程度抑制，因 此 2003 年初的进口旺势未能维持，出现较大幅度的回落。而对于出口，虽然疫情令部分 海外国家提高了对我国出口商品的检疫要求，但未能对出口造成实质性打击。主要源于 21 世纪之初，我国加入了 WTO，并且国内经济稳健、政治稳定、劳动力成本低等优势突出， 吸引了全球制造业向国内转移的趋势，我国加工贸易也是在当时迅速发展起来。而暂时的
SARS 疫情期间，进口增速下滑，出口相对平稳。SARS 对进口的影响，源于对内需的阶 段性打击。由于疫情扩散期间，国内居民消费与企业生产活动都受到了不同程度抑制，因 此 2003 年初的进口旺势未能维持，出现较大幅度的回落。而对于出口，虽然疫情令部分 海外国家提高了对我国出口商品的检疫要求，但未能对出口造成实质性打击。主要源于 21 世纪之初，我国加入了 WTO，并且国内经济稳健、政治稳定、劳动力成本低等优势突出， 吸引了全球制造业向国内转移的趋势，我国加工贸易也是在当时迅速发展起来。而暂时的
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
疫情冲击无法逆转这一趋势，其他国家在短期内难以寻找到合适的进口替代，因此出口得 以在这场疫情之中岿然不动。当年贸易顺差回落、净出口对经济增长的拉动率下降主要源 于进口整体好于出口，并非由出口收缩导致。
图表12: 疫情期间广州港的货物吞吐量显著弱于整体表现
图表12: 疫情期间广州港的货物吞吐量显著弱于整体表现
(%) 30
25 20 15 10
5
0
01-06 01-10 02-02
25 20 15 10
5
0
01-06 01-10 02-02
货物吞吐量:广州:累计同比
货物吞吐量:沿海合计:累计同比
02-06 02-10
03-02
03-06 03-10
04-02 04-06
资料来源:Wind，华泰证券研究所
SARS 疫情较重的广东省的外贸确实受到显著扰动。从港口货物吞吐量看，SARS 扩散期 间，广州港的吞吐量增速与沿海合计增速出现了放大的缺口，说明疫情对广东地区的外贸 造成了显著的冲击，并且这一影响在 2003 当年内都未能弥合。但同时，部分货运需求转 移至了相近的沿海地区，因此总体的货物吞吐量还能保持较快增长。即疫情对外贸的影响 主要体现在区域分化，而对整体影响较小。
注:后两列表示同比增速的变化，单位为百分点 资料来源:Wind，华泰证券研究所
从生产的角度看，第三产业受疫情影响更大。以疫情快速扩散的二季度为着眼点，三次产 业生产增速均出现了不同程度下滑，其中第二、三产业降幅较大。而由于农村地区地广人 稀，空气流通条件更好，疫情传播扩散较弱，对农业生产的扰动也较小。修复节奏上看， 第一、二产业均在疫情解除后立即好转，但第三产业总体复产进度较慢。全年一、二、三 产业 GDP 增速分别为 2.4%、12.7%、9.5%，较上一年分别变化-0.3、+2.8、-1 个百分点。
具体行业门类而言，交运行业、住宿餐饮业、金融业所受冲击较大。疫情导致的出行减少 对交运、住宿餐饮行业的打击，从需求与生产角度都最为显著。并且当年因疫情取消了“五 一”长假，对上述行业的影响更是不言而喻。金融业而言，一方面是商务活动减少，另一 方面疫情也对资本市场造成了负面影响。但在疫情过后，交运、住宿餐饮行业的生产都较 快好转，工业生产和建筑业活动也能够较快回暖。疫情对多数行业的负面影响集中体现在 第二季度，并未扭转当时经济所处的上行周期。
SARS 疫情较重的广东省的外贸确实受到显著扰动。从港口货物吞吐量看，SARS 扩散期 间，广州港的吞吐量增速与沿海合计增速出现了放大的缺口，说明疫情对广东地区的外贸 造成了显著的冲击，并且这一影响在 2003 当年内都未能弥合。但同时，部分货运需求转 移至了相近的沿海地区，因此总体的货物吞吐量还能保持较快增长。即疫情对外贸的影响 主要体现在区域分化，而对整体影响较小。
“三大产业”中三产最受伤
图表13: 三次产业不变价 GDP 增速 注:后两列表示同比增速的变化，单位为百分点 资料来源:Wind，华泰证券研究所
从生产的角度看，第三产业受疫情影响更大。以疫情快速扩散的二季度为着眼点，三次产 业生产增速均出现了不同程度下滑，其中第二、三产业降幅较大。而由于农村地区地广人 稀，空气流通条件更好，疫情传播扩散较弱，对农业生产的扰动也较小。修复节奏上看， 第一、二产业均在疫情解除后立即好转，但第三产业总体复产进度较慢。全年一、二、三 产业 GDP 增速分别为 2.4%、12.7%、9.5%，较上一年分别变化-0.3、+2.8、-1 个百分点。
具体行业门类而言，交运行业、住宿餐饮业、金融业所受冲击较大。疫情导致的出行减少 对交运、住宿餐饮行业的打击，从需求与生产角度都最为显著。并且当年因疫情取消了“五 一”长假，对上述行业的影响更是不言而喻。金融业而言，一方面是商务活动减少，另一 方面疫情也对资本市场造成了负面影响。但在疫情过后，交运、住宿餐饮行业的生产都较 快好转，工业生产和建筑业活动也能够较快回暖。疫情对多数行业的负面影响集中体现在 第二季度，并未扭转当时经济所处的上行周期。
(%) 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 03Q2-Q1 03Q3-Q2 |
第一产业 3.9 2.4 2.8 1.7 3.3 1.9 -1.1 1.6 第二产业 10.5 10.2 13.2 11.3 13.2 13.0 -1.9 1.9 |
工业 10.5 10.7 13.1 11.1 12.8 14.0 -2.0 1.7 建筑业 10.0 7.3 14.7 13.0 16.3 7.2 -1.7 3.3 |
第三产业 10.9 11.3 10.5 8.7 8.8 10.1 -1.8 0.1 |
批发和零售业 8.3 交运、仓储和邮政业 8.5 住宿和餐饮业 12.5 金融业 7.1 房地产业 10.8 其他行业 14.2 9.8 8.3 9.1 7.7 12.3 11.0 8.8 11.3 11.2 11.1 13.9 12.1 10.3 13.8 2.3 7.6 7.4 16.9 7.7 7.2 12.7 6.9 9.9 6.4 7.6 2.0 3.5 7.1 -5.4 5.3 14.3 -3.6 9.5 3.7 -3.6 -0.5 9.0 1.6 -5.8 14.9 -2.2 -3.5 |
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
图表14: 疫情对交通运输业存在较大打击
图表14: 疫情对交通运输业存在较大打击
(%) 80 70 60 50 40 30 20 10
0 (10) (20)
(30)
02-06 02-09
0 (10) (20)
(30)
02-06 02-09
02-12 03-03
03-06 03-09
03-12
04-03 04-06
民航客运量:累计同比
公路客运量:累计同比
铁路客运量:累计同比
2003 年 SARS 对物价的影响
图表15: 疫情期间，食品价格涨幅较大(图例均为当月同比)
图表15: 疫情期间，食品价格涨幅较大(图例均为当月同比)
图表16: 食品类别看，鲜菜涨价是“罪魁祸首”(图例均为当月同比)
资料来源:Wind，华泰证券研究所
相反在一定程度上，汽车行业成为了受益者。由于公共交通对疫情传播的作用很强，越来 越多的居民认识到私家车不仅是代步工具，也在很大程度上提高了出行的私密性和安全性。 因此 SARS 事件之后，迎来了一波“非典型”车市。2003 年 4 月份我国汽车销量 38.2 万， 比 3 月下降 2%，轻型载货汽车比 3 月下降近 10%，但是，乘用车特别是轿车的销售却出 乎意料地增加了近 13%。在种种因素影响下，2003 年我国汽车销量 439.08 万辆，同比增 长 34.21%，其中轿车销量 197.16 万辆，同比增长达到了 75.28%。
相反在一定程度上，汽车行业成为了受益者。由于公共交通对疫情传播的作用很强，越来 越多的居民认识到私家车不仅是代步工具，也在很大程度上提高了出行的私密性和安全性。 因此 SARS 事件之后，迎来了一波“非典型”车市。2003 年 4 月份我国汽车销量 38.2 万， 比 3 月下降 2%，轻型载货汽车比 3 月下降近 10%，但是，乘用车特别是轿车的销售却出 乎意料地增加了近 13%。在种种因素影响下，2003 年我国汽车销量 439.08 万辆，同比增 长 34.21%，其中轿车销量 197.16 万辆，同比增长达到了 75.28%。
(%) 10
8 6 4 2 0
(2) 02-06
8 6 4 2 0
(2) 02-06
CPI:当月同比
食品 非食品
02-09 02-12
03-03
03-06 03-09
03-12
(%) 60 50 40 30 20 10
0 (10) (20)
02-06
0 (10) (20)
02-06
粮食 鲜菜 水产品 鲜果
畜肉类
02-09 02-12 03-03 03-06
03-09
03-12
资料来源:Wind，华泰证券研究所
资料来源:Wind，华泰证券研究所
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8
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
图表17: 疫情期间，非食品中的医疗保健涨幅较大(图例均为当月同比)
图表18: 医疗保健中，主要是中药涨价(图例均为当月同比)
SARS 疫情对物价的影响，主要限于囤货需求激增与阶段性供应短缺的商品，对整体通胀 影响较小，并不具有持续性。疫情期间有囤货需求的商品包括各类日用品、药品以及口罩 等医疗卫生用品，这类商品短期需求激增甚至存在抢购现象，也助长了部分商家坐地起价、 囤货居奇等行为。需求稳定但阶段性供应短缺的主要是鲜菜，因疫情期间鲜活农产品运输 受到较大影响，产销区供求矛盾突出，同时鲜菜贮藏时间较短，断缺问题会较快暴露，导 致蔬菜快速涨价。2003 年 SARS 扩散期间，食品中的鲜菜、非食品中的医疗保健就出现 了异常涨价现象。尤其当时的中药价格，在专家开出预防 SARS 中草药方之后快速飙升。 整体上，疫情引发暂时性的、局部的商品涨价并不会对全社会物价造成重大影响，通过行 政性限价措施，以及临时性增加生产、保障货物运输可以减轻疫情对物价造成的扰动。
(%)
5 生活用品及服务 交通和通信
5 生活用品及服务 交通和通信
衣着 居住 教育文化和娱乐 医疗保健
4 3 2 1 0 (1) (2) (3)
(4)
02-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12 04-03
(4)
02-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12 04-03
(%)
14 12 10
8 6 4 2 0 (2) (4) (6)
14 12 10
8 6 4 2 0 (2) (4) (6)
中药 西药 医疗服务
(8)
02-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12 04-03
02-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12 04-03
资料来源:Wind，华泰证券研究所
资料来源:Wind，华泰证券研究所
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9
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日 今昔对比:本轮疫情的异同
回顾 SARS 疫情对经济的影响之外，还有必要思考今昔经济所处状况、疫情演化的异同。 疫情演变:扩散更快、范围更广，但应对及时、致死率低
回顾 SARS 疫情对经济的影响之外，还有必要思考今昔经济所处状况、疫情演化的异同。 疫情演变:扩散更快、范围更广，但应对及时、致死率低
图表19: 新冠肺炎扩散更快
图表20: 截至 2020 年 1 月 31 日，新冠肺炎传播范围
挑战在于，新冠肺炎的传播速度更快、感染人群更多、扩散范围更广。当年从发现首例 SARS 患者到确诊病例破千，大约经历 4 个月。截至当年 SARS 消退，确诊 50 人以上的 省市仅有 6 个，并且集中在北京市、广东省两地。而新冠肺炎患者仅 1 个月左右已确诊过 千，截至 2020 年 1 月 31 日 13 时，已确诊 9724 人。其中确诊 50 人以上的省市已达到 20 个，以湖北省为中心，向全国呈现出由点及面的扩散影响。由于此次疫情影响人数与 区域范围都超过了 SARS，预计疫情期间对经济的负面影响也更大。
希望在于，新冠肺炎的致死率更低，政府应对效率更高、媒体信息传播更快、医疗救护条 件更好。由于新冠肺炎致死率还相对较低，对社会造成的实质性影响并不会像其扩散般猛 烈。更关键的是，我们现在的政府决策效率更高、媒体传播的速度与透明度也更好。当确 认疫情能够人传人之后，中央及地方政府相继采取了封锁疫情重灾区、增援医护人员、加 快医疗物资生产运输、推延企业返工与高校开学等措施，防范疫情进一步升级蔓延，而这 些决策前后仅用了 10 天左右。媒体保障了信息及时透明，减轻了居民的恐慌情绪，也遏 制了流言对社会秩序的扰乱。医疗条件的改善也为及时确诊、收治、治愈患者提供了保障， 降低了医护交叉传染的风险，对控制致死率也有积极贡献。总之，我们认为抗击新冠肺炎 的周期有望缩短，造成的经济损失可能更集中在一季度。
从应对思路来看，隔离治疗仍是主要手段。2003 年 SARS 爆发阶段，民工等返工已经基 本完成，加上影响范围有限，对第二产业等冲击较小。而本次影响范围更广，多个省份已 经延长假期到不早于 2 月 9 日，返工时间可能明显推后。
资料来源:国家卫健委，丁香园，华泰证券研究所
新冠肺炎疫情与 SARS 有诸多相似之处。时间上，首例都出现在春节之前 1-2 个月;传播 上，均存在人传人;治疗上，尚无特效药。但病毒的传播性、致死率存在差异，本轮疫情 致死率明显更低，同时诊断能力、政府应对效率、信息传播、医疗救护条件都已今非昔比。 挑战在于，新冠肺炎的传播速度更快、感染人群更多、扩散范围更广。当年从发现首例 SARS 患者到确诊病例破千，大约经历 4 个月。截至当年 SARS 消退，确诊 50 人以上的 省市仅有 6 个，并且集中在北京市、广东省两地。而新冠肺炎患者仅 1 个月左右已确诊过 千，截至 2020 年 1 月 31 日 13 时，已确诊 9724 人。其中确诊 50 人以上的省市已达到 20 个，以湖北省为中心，向全国呈现出由点及面的扩散影响。由于此次疫情影响人数与 区域范围都超过了 SARS，预计疫情期间对经济的负面影响也更大。
希望在于，新冠肺炎的致死率更低，政府应对效率更高、媒体信息传播更快、医疗救护条 件更好。由于新冠肺炎致死率还相对较低，对社会造成的实质性影响并不会像其扩散般猛 烈。更关键的是，我们现在的政府决策效率更高、媒体传播的速度与透明度也更好。当确 认疫情能够人传人之后，中央及地方政府相继采取了封锁疫情重灾区、增援医护人员、加 快医疗物资生产运输、推延企业返工与高校开学等措施，防范疫情进一步升级蔓延，而这 些决策前后仅用了 10 天左右。媒体保障了信息及时透明，减轻了居民的恐慌情绪，也遏 制了流言对社会秩序的扰乱。医疗条件的改善也为及时确诊、收治、治愈患者提供了保障， 降低了医护交叉传染的风险，对控制致死率也有积极贡献。总之，我们认为抗击新冠肺炎 的周期有望缩短，造成的经济损失可能更集中在一季度。
从应对思路来看，隔离治疗仍是主要手段。2003 年 SARS 爆发阶段，民工等返工已经基 本完成，加上影响范围有限，对第二产业等冲击较小。而本次影响范围更广，多个省份已 经延长假期到不早于 2 月 9 日，返工时间可能明显推后。
(人)
12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
新增确诊人数
新型肺炎:确诊人数
01-20 01-22 01-24
01-26 01-28
01-30
资料来源:国家卫健委，华泰证券研究所
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日 经济结构:第三产业比重明显提升
图表21: 第三产业在 GDP 中占比持续提高 图表22: 目前第三产业对 GDP 增长贡献率最高
图表21: 第三产业在 GDP 中占比持续提高 图表22: 目前第三产业对 GDP 增长贡献率最高
(%)
56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 36
56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 36
GDP构成:现价:第三产业
51
48 47
51
48 47
54
42 42
41 41 42
43 43
44 44 44
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
45
52
53 53
(%) 70 60 50 40 30 20 10 0
GDP增长贡献率:第三产业 GDP增长贡献率:第二产业 GDP增长贡献率:第一产业
02 04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源:Wind，华泰证券研究所
图表23: 消费率仍较高
图表23: 消费率仍较高
资料来源:Wind，华泰证券研究所
从生产的角度看，与 17 年前相比，第三产业在我国经济增加值中的占比已经大大提高。 2019 年一、二、三产业在现价 GDP 中的占比分别为 7%、39%、54%，而 2002 年三者 分别为 13%、44%、42%。即当前流通与服务行业在经济增长总量中的占比已经超越工业 与建筑业，第三产业增加值 1 个百分点的变化，对 GDP 的影响变得更为显著。从 2014 年以来，第三产业已成为国内经济的主要增长动力，2019 年第三产业对 GDP 增长的贡献 率达到 59.4%。由于疫情着重冲击第三产业，可能会对 2020 年经济增长构成较大挑战。
图表24: 目前消费对 GDP 增长贡献率居首
从生产的角度看，与 17 年前相比，第三产业在我国经济增加值中的占比已经大大提高。 2019 年一、二、三产业在现价 GDP 中的占比分别为 7%、39%、54%，而 2002 年三者 分别为 13%、44%、42%。即当前流通与服务行业在经济增长总量中的占比已经超越工业 与建筑业，第三产业增加值 1 个百分点的变化，对 GDP 的影响变得更为显著。从 2014 年以来，第三产业已成为国内经济的主要增长动力，2019 年第三产业对 GDP 增长的贡献 率达到 59.4%。由于疫情着重冲击第三产业，可能会对 2020 年经济增长构成较大挑战。
图表24: 目前消费对 GDP 增长贡献率居首
(%) 65
60 55 50 45 40 35 30
60 55 50 45 40 35 30
最终消费率(消费率)
资本形成率(投资率)
02 04 06 08 10 12 14 16 18
(%) 100
80 60 40 20
0 (20) (40)
80 60 40 20
0 (20) (40)
GDP增长贡献率:最终消费支出 GDP增长贡献率:资本形成总额 GDP增长贡献率:货物和服务净出口
02 04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源:Wind，华泰证券研究所
资料来源:Wind，华泰证券研究所
从需求的角度看，与 17 年前相比，消费是“三驾马车”中的主力，对 GDP 增长的贡献 有所提高。2018 年 GDP 中消费率为 54.3%，2002 年消费率为 60.6%，即相隔 17 年， 消费都还是经济三大需求中的主力，也体现了稳消费对于稳经济的重要意义。但不同的是， 2003 年资本形成总额实际增速达到 17%，而近年来投资缺乏增长点，2019 年已降至 4% 左右。意味着，若消费增速明显下滑，寄希望于投资来托底经济的难度会较大。由于疫情 着重冲击消费需求，将对 2020 年扩大投资提出更高的诉求。
从需求的角度看，与 17 年前相比，消费是“三驾马车”中的主力，对 GDP 增长的贡献 有所提高。2018 年 GDP 中消费率为 54.3%，2002 年消费率为 60.6%，即相隔 17 年， 消费都还是经济三大需求中的主力，也体现了稳消费对于稳经济的重要意义。但不同的是， 2003 年资本形成总额实际增速达到 17%，而近年来投资缺乏增长点，2019 年已降至 4% 左右。意味着，若消费增速明显下滑，寄希望于投资来托底经济的难度会较大。由于疫情 着重冲击消费需求，将对 2020 年扩大投资提出更高的诉求。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日 经济周期:强复苏与弱企稳的对比
图表25: 03 年与当下处在不同的经济周期 (%) 工业增加值同比+PPI同比
30 25 20 15 10
5
图表25: 03 年与当下处在不同的经济周期 (%) 工业增加值同比+PPI同比
30 25 20 15 10
5
实际GDP同比(右)
名义GDP同比(右) (%) 25
23
21
19
17
15
13
11
9
7
05 01-03 02-09 04-03 05-09 07-03 08-09 10-03 11-09 13-03 14-09 16-03 17-09 19-03
资料来源:Wind，华泰证券研究所
2003 年国内经济正处于强劲复苏阶段，SARS 在一定程度上反倒抑制了经济过热。
1998-2001 年是国内经济的阶段性底部，先后经历了亚洲金融危机、特大洪涝灾害以及 911 事件导致的外需萎缩等，国企亏损面不断扩大、商业银行坏账高企，经济长期陷入通 缩。为扭转经济颓势，国企实施三年脱困计划，财政注资成立四大资产管理公司剥离银行 坏账。财政与货币政策由“适度从紧”分别转为“积极”与“稳健”，财政部发行长期建 设国债支持基础设施建设，青藏铁路、三峡水利、西电东送、南水北调等重大项目相继开 工。央行则多次降准降息，释放流动性，刺激总需求。2002 年的存贷款基准利率相较 1997 年降低了约 5 个百分点，法定存款准备金率则由 13%大幅降至 6%。
2002 年是复苏周期的转折点，受益于央行降息，低利率刺激了居民的购房、购车需求。 2003 年一季度商品房与汽车销售额分别同比增长 52.7%、99%。房地产与汽车是经济周 期之母，楼市火热既带动了房地产投资，也刺激了建材、家具、家电的消费，而汽车工业 的快速崛起拉动了相关产业链，还促进了旅游、餐饮等服务业的发展。此外，加入 WTO 改善了出口环境，国内庞大的内需市场与低廉的劳动力成本吸引外资快速涌入，在扩大总 需求的同时，也带来了充裕的流动性。供求两旺的经济格局下，企业资产负债表快速修复， 商业银行开始扩大信用投放，经济进入快车道。2003 年一季度 GDP 增速高达 11.1%，较 前一个季度跃升 2 个百分点，在经济强劲内生动力之下，SARS 无疑起到抑制过热的效果。
图表26: 03 年与当下处在不同的信用周期
资料来源:Wind，华泰证券研究所
2003 年国内经济正处于强劲复苏阶段，SARS 在一定程度上反倒抑制了经济过热。
1998-2001 年是国内经济的阶段性底部，先后经历了亚洲金融危机、特大洪涝灾害以及 911 事件导致的外需萎缩等，国企亏损面不断扩大、商业银行坏账高企，经济长期陷入通 缩。为扭转经济颓势，国企实施三年脱困计划，财政注资成立四大资产管理公司剥离银行 坏账。财政与货币政策由“适度从紧”分别转为“积极”与“稳健”，财政部发行长期建 设国债支持基础设施建设，青藏铁路、三峡水利、西电东送、南水北调等重大项目相继开 工。央行则多次降准降息，释放流动性，刺激总需求。2002 年的存贷款基准利率相较 1997 年降低了约 5 个百分点，法定存款准备金率则由 13%大幅降至 6%。
2002 年是复苏周期的转折点，受益于央行降息，低利率刺激了居民的购房、购车需求。 2003 年一季度商品房与汽车销售额分别同比增长 52.7%、99%。房地产与汽车是经济周 期之母，楼市火热既带动了房地产投资，也刺激了建材、家具、家电的消费，而汽车工业 的快速崛起拉动了相关产业链，还促进了旅游、餐饮等服务业的发展。此外，加入 WTO 改善了出口环境，国内庞大的内需市场与低廉的劳动力成本吸引外资快速涌入，在扩大总 需求的同时，也带来了充裕的流动性。供求两旺的经济格局下，企业资产负债表快速修复， 商业银行开始扩大信用投放，经济进入快车道。2003 年一季度 GDP 增速高达 11.1%，较 前一个季度跃升 2 个百分点，在经济强劲内生动力之下，SARS 无疑起到抑制过热的效果。
图表26: 03 年与当下处在不同的信用周期
(%) 45
40 35 30 25 20 15 10
5
0
2001 2003
40 35 30 25 20 15 10
5
0
2001 2003
M1:同比
M2:同比
贷款余额:同比
2005 2007
2009 2011
2013 2015 2017 2019
资料来源:Wind，华泰证券研究所
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
2019 年底国内经济进入弱企稳过程，我们认为新冠肺炎疫情可能对脆弱的经济造成较大 打击。2018-2019 年国内经济步入下行周期，外部受到贸易摩擦打压与全球共振走弱拖累， 内部在金融严监管之下，经历了从融资渠道收缩到融资需求低迷，微观主体预期不稳、活 力不足，反映内生动力的居民消费与制造业投资增速连续下台阶。而在防风险的底线思维 之下，逆周期政策似乎托而不举，货币政策受到宏观杠杆率、房价、汇率等约束，财政政 策面临减税、赤字与基建的不可能三角，终身问责制约束了地方政府隐性举债的动力。房 地产更是被中央定调，不作为短期刺激经济的手段。
2019 年四季度起，伴随着外需的初步修复、中美贸易摩擦的阶段性好转，企业信心有所 改善。同时国内库存周期接近底部拐点、专项债发力基建的预期较强、央行降准降息等因 素，经济初步显露出弱企稳的迹象。从 11 月起，制造业 PMI 重回扩张区间，消费、投资 企稳修复，工业生产持续回暖，四季度 GDP 也持平于前值稳在 6.0%，结束了下滑态势。
相比于 2003 年而言，当时是处在经济上行周期，内生性动力较强，货币信用均处在快速 扩张阶段，因此外生性冲击带来的影响更短暂、更易于恢复。目前则处在经济下行周期的 尾部，经济主体的资产负债表还尚未完成修复，实体流动性也只是微弱改善，信用扩张还 未到来。此时产生的外生性冲击会否扼杀本轮经济的企稳的进程更值得警惕。
财政政策方面，当时经济快速增长促进了财政增收，2000 至 2003 年公共财政收入年均增 速在 20%左右，为财政支出端提供了有力保障。为应对疫情冲击，2003 年 4 月，中央财 政拨款 20 亿元设立非典防治基金，并安排专项资金用于疾病预防控制网络建设。5 月至 9 月，对受疫情影响突出行业采取了税费减免与补贴政策，包括对民航旅客运输业务、旅游 业和铁路旅客运输收入免征营业税、城市维护建设税和教育费附加，对餐饮、旅店、旅游、 娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免政府性基金等。在建设支出方面， 虽然当年财政对于扩大投资仍做出了积极贡献，但由于经济过热势头显露，财政支出整体 处于退坡阶段，长期建设国债增发额也是从 2003 年起逐年减少。
货币政策方面，当时外汇占款是基础货币的主要投放方式，国内面临的不是流动性不足， 而是流动性过剩问题，需要央行通过发行央票、提高准备金率等方式对冲。通胀是当时货 币政策的关注重点，CPI 自 2002 年开始见底回升、2003 年刚脱离通缩泥潭，给了货币政 策较大的灵活度。汇率方面，当时人民币施行盯住美元的汇率制度，资本项下未实现自由 流动，也令货币政策对内更加灵活。为应对疫情冲击，2003 年 5 月，人民银行公布七项 货币信贷措施，重点针对受疫情影响较大的行业和地区。措施包括对民航、旅游、商贸等 行业发放贴息贷款，扩大汽车消费信贷、支持住房供给、引导信贷向信息互联网领域倾斜 等。当年央行并未继续采用降准降息等刺激手段，反而待疫情消退后，于 8 月上调存款准 备金率 1 个百分点，以应对经济过热问题。
因此，当年财政与货币政策的回旋余地都较大，应对疫情以支持受抑行业为主，经济的主 要矛盾仍是过热，而非过冷。
2019 年四季度起，伴随着外需的初步修复、中美贸易摩擦的阶段性好转，企业信心有所 改善。同时国内库存周期接近底部拐点、专项债发力基建的预期较强、央行降准降息等因 素，经济初步显露出弱企稳的迹象。从 11 月起，制造业 PMI 重回扩张区间，消费、投资 企稳修复，工业生产持续回暖，四季度 GDP 也持平于前值稳在 6.0%，结束了下滑态势。
相比于 2003 年而言，当时是处在经济上行周期，内生性动力较强，货币信用均处在快速 扩张阶段，因此外生性冲击带来的影响更短暂、更易于恢复。目前则处在经济下行周期的 尾部，经济主体的资产负债表还尚未完成修复，实体流动性也只是微弱改善，信用扩张还 未到来。此时产生的外生性冲击会否扼杀本轮经济的企稳的进程更值得警惕。
政策空间:约束因素增多，政策更需配合
若将 2003 年的经济状况比作健壮的青年人，担心“长得过猛”、“跑得太快”。宏观调控 政策正从刺激经济修复到防范经济过热切换，操作方向与空间更显灵活，经济内生恢复动 力也更强。 财政政策方面，当时经济快速增长促进了财政增收，2000 至 2003 年公共财政收入年均增 速在 20%左右，为财政支出端提供了有力保障。为应对疫情冲击，2003 年 4 月，中央财 政拨款 20 亿元设立非典防治基金，并安排专项资金用于疾病预防控制网络建设。5 月至 9 月，对受疫情影响突出行业采取了税费减免与补贴政策，包括对民航旅客运输业务、旅游 业和铁路旅客运输收入免征营业税、城市维护建设税和教育费附加，对餐饮、旅店、旅游、 娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免政府性基金等。在建设支出方面， 虽然当年财政对于扩大投资仍做出了积极贡献，但由于经济过热势头显露，财政支出整体 处于退坡阶段，长期建设国债增发额也是从 2003 年起逐年减少。
货币政策方面，当时外汇占款是基础货币的主要投放方式，国内面临的不是流动性不足， 而是流动性过剩问题，需要央行通过发行央票、提高准备金率等方式对冲。通胀是当时货 币政策的关注重点，CPI 自 2002 年开始见底回升、2003 年刚脱离通缩泥潭，给了货币政 策较大的灵活度。汇率方面，当时人民币施行盯住美元的汇率制度，资本项下未实现自由 流动，也令货币政策对内更加灵活。为应对疫情冲击，2003 年 5 月，人民银行公布七项 货币信贷措施，重点针对受疫情影响较大的行业和地区。措施包括对民航、旅游、商贸等 行业发放贴息贷款，扩大汽车消费信贷、支持住房供给、引导信贷向信息互联网领域倾斜 等。当年央行并未继续采用降准降息等刺激手段，反而待疫情消退后，于 8 月上调存款准 备金率 1 个百分点，以应对经济过热问题。
因此，当年财政与货币政策的回旋余地都较大，应对疫情以支持受抑行业为主，经济的主 要矛盾仍是过热，而非过冷。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
图表27: 自 2015 年以来实际赤字持续超出预算赤字 图表28: 2019 年政府性基金出现较大收支缺口
图表27: 自 2015 年以来实际赤字持续超出预算赤字 图表28: 2019 年政府性基金出现较大收支缺口
(亿元)
0 (5,000) (10,000) (15,000) (20,000) (25,000) (30,000) (35,000) (40,000)
0 (5,000) (10,000) (15,000) (20,000) (25,000) (30,000) (35,000) (40,000)
一般公共财政当年实际收支差额(不含调入资金)
一般公共财政预算收支差额
一般公共财政预算收支差额
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(亿元)
6,000 4,000 2,000
0 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000)
6,000 4,000 2,000
0 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000)
全国政府性基金收支差额:当年累计值
(10,000)
17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08
17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08
资料来源:Wind，华泰证券研究所
资料来源:Wind，华泰证券研究所
同理类比，2020 年的经济状况犹如“小毛病不断”的亚健康中年人，更需“用药巩固”。
但管理总需求的宏观调控政策处在“走钢丝”的艰难平衡阶段，约束较多、空间逼仄。
财政政策方面，一般公共财政存在税基增长放缓的压力，而 2019 年大规模的减税降费措 施更加剧了预算平衡的难度，自 2015 年以来实际赤字持续超出预算赤字，预算稳定调节 基金可能正趋于干涸。政府性基金因房地产受抑，土地出让收入放缓，又要担负起建设支 出的重任，在 2019 年出现了约 8000 亿元的收支缺口。广义财政来看，地方政府隐性债 务的底线不会动摇，专项债作为财政“开正门”的工具，几乎成为当下财政逆周期调节的 唯一抓手。而 3%的赤字率红线可能又给今年的积极财政空间带来一定约束。
货币政策方面，宏观杠杆率仍在攀升过程，疫情对分母 GDP 的冲击可能导致杠杆率再度 跃升，防风险的压力有所加大。疫情对国内经济基本面的冲击与海外投资者对中国资产投 资回报率的担心，都将难免引发资本外流与汇率贬值压力。不过当下，“稳增长”的重要 性愈发突出，虽然通胀似乎还居高难下，但疫情或导致总需求重返低迷疲态，这种宏观环 境不存在通胀预期扩散的担忧。无论是降成本还是稳增长，都对货币政策提出了更高的要 求。
总体而言，当下财政与货币政策都面临着更多的约束条件。积极财政空间能否打开，关键 在于赤字率的约束与地产投资热度。专项债更体现财政与货币政策的协调，前者需要扩大 额度，后者需要释放流动性加以配合。疫情冲击之下，总需求低迷仍是主要矛盾，货币政 策应在“稳增长”方面赋予更高权重。
同理类比，2020 年的经济状况犹如“小毛病不断”的亚健康中年人，更需“用药巩固”。
但管理总需求的宏观调控政策处在“走钢丝”的艰难平衡阶段，约束较多、空间逼仄。
财政政策方面，一般公共财政存在税基增长放缓的压力，而 2019 年大规模的减税降费措 施更加剧了预算平衡的难度，自 2015 年以来实际赤字持续超出预算赤字，预算稳定调节 基金可能正趋于干涸。政府性基金因房地产受抑，土地出让收入放缓，又要担负起建设支 出的重任，在 2019 年出现了约 8000 亿元的收支缺口。广义财政来看，地方政府隐性债 务的底线不会动摇，专项债作为财政“开正门”的工具，几乎成为当下财政逆周期调节的 唯一抓手。而 3%的赤字率红线可能又给今年的积极财政空间带来一定约束。
货币政策方面，宏观杠杆率仍在攀升过程，疫情对分母 GDP 的冲击可能导致杠杆率再度 跃升，防风险的压力有所加大。疫情对国内经济基本面的冲击与海外投资者对中国资产投 资回报率的担心，都将难免引发资本外流与汇率贬值压力。不过当下，“稳增长”的重要 性愈发突出，虽然通胀似乎还居高难下，但疫情或导致总需求重返低迷疲态，这种宏观环 境不存在通胀预期扩散的担忧。无论是降成本还是稳增长，都对货币政策提出了更高的要 求。
总体而言，当下财政与货币政策都面临着更多的约束条件。积极财政空间能否打开，关键 在于赤字率的约束与地产投资热度。专项债更体现财政与货币政策的协调，前者需要扩大 额度，后者需要释放流动性加以配合。疫情冲击之下，总需求低迷仍是主要矛盾，货币政 策应在“稳增长”方面赋予更高权重。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
2020 年新冠肺炎疫情对经济冲击的情景分析 显然，所有推演都需要建立在疫情扩散程度和时间的判断上。我们的情景假设基于钟南山 院士及上海华山医院传染科主任张文宏的判断。钟南山在最近的访谈中提到“当年 SARS 持续了差不多五六个月，但我相信这个新型冠状病毒不会持续那么长。因为我们在第三波 疫情开始后，国家层面已经采取强力的措施，特别是早发现、早隔离，这两条做到了，我 们有足够的信心防止大爆发或者重新大爆发。”而上海华山医院传染科主任张文宏谈疫情 的三种可能性:第一种也是最理想的情况是在元宵节前控制住武汉疫情，二到四个月内结 束战斗，取得完全成功;第二种战况胶着，就像当年的非典，拖个一年半载才最终结束; 第三种也是最糟糕的结果，控制失败，波及全球，如同 2009 年的墨西哥猪流感。
我们基于此提出三种情景假设:
(1)乐观情景(概率更高):疫情在 2 月中达到高潮，表现为新增明显放缓、疑似病例明
显减少，二季度之后宏观经济全面恢复正常秩序。 (2)谨慎情景(概率较高):疫情拖延到二季度初期，持续时间略短于非典。 (3)悲观情景(概率较低):疫情延续时间达到甚至超过非典，影响范围扩及全球。
时间而言，冲击大概率集中在一季度
疫情对经济的影响可能集中在一季度兑现。由于本次疫情扩散时间与春节假期高度重合， 理论上对第一、二产业影响较小(部分停工停产时间重合)，对第三产业冲击更大(春节 期间是交运、旅游、餐饮、电影娱乐等行业旺季)。但各地为防止疫情恶化，普遍推迟了 “开工”时间，因此工作时长的变短会直接使得一季度的增加值显著弱于历史均值。
如果疫情在一季度有效遏制，二、三季度经济或有小幅反弹。第一、二产业 GDP 可能快 速回升，尤其第二产业的工业和建筑业存在抢工效应，第三产业则缓慢修复，但疫情一旦 消退，可能存在压抑性需求爆发。这种较大概率的演化情景下，全年经济有可能呈现出“低 开、反弹、再回落”的节奏。最终，对经济节奏的判断还高度依赖于疫情与其他相关因素 的发展演化过程。
我们基于此提出三种情景假设:
(1)乐观情景(概率更高):疫情在 2 月中达到高潮，表现为新增明显放缓、疑似病例明
显减少，二季度之后宏观经济全面恢复正常秩序。 (2)谨慎情景(概率较高):疫情拖延到二季度初期，持续时间略短于非典。 (3)悲观情景(概率较低):疫情延续时间达到甚至超过非典，影响范围扩及全球。
时间而言，冲击大概率集中在一季度
疫情对经济的影响可能集中在一季度兑现。由于本次疫情扩散时间与春节假期高度重合， 理论上对第一、二产业影响较小(部分停工停产时间重合)，对第三产业冲击更大(春节 期间是交运、旅游、餐饮、电影娱乐等行业旺季)。但各地为防止疫情恶化，普遍推迟了 “开工”时间，因此工作时长的变短会直接使得一季度的增加值显著弱于历史均值。
如果疫情在一季度有效遏制，二、三季度经济或有小幅反弹。第一、二产业 GDP 可能快 速回升，尤其第二产业的工业和建筑业存在抢工效应，第三产业则缓慢修复，但疫情一旦 消退，可能存在压抑性需求爆发。这种较大概率的演化情景下，全年经济有可能呈现出“低 开、反弹、再回落”的节奏。最终，对经济节奏的判断还高度依赖于疫情与其他相关因素 的发展演化过程。
图表29: 全国多地延迟开工
湖北省 不早于2月13日 广东省 不早于2月9日24时 浙江省 不早于2月9日24时 上海市 不早于2月9日24时 山东省 不早于2月9日24时 福建省 不早于2月9日24时
注:统计截至 2020 年 1 月 30 日 资料来源:各省政府网站，华泰证券研究所
湖北省 不早于2月13日 广东省 不早于2月9日24时 浙江省 不早于2月9日24时 上海市 不早于2月9日24时 山东省 不早于2月9日24时 福建省 不早于2月9日24时
注:统计截至 2020 年 1 月 30 日 资料来源:各省政府网站，华泰证券研究所
湖北省疫情防控领导小组通知
广东省政府通知
浙江省政府通知
上海市政府通知
山东省人社厅通知
福建省政府通知
省份 | 开工日期 | 依据 |
安徽省 | 不早于 2 月 9 日 24 时 | 安徽省政府通知 |
江西省 | 不早于 2 月 9 日 24 时 | 江西省政府通知 |
江苏省 | 不早于 2 月 9 日 24 时 | 江苏省政府通知 |
重庆市 | 不早于 2 月 9 日 24 时 | 重庆市疫情防控工作领导小组通知
|
内蒙古自治区 | 不早于 2 月 9 日 24 时 | 内蒙古自治区政府通知 |
云南省 | 不早于 2 月 9 日 24 时 | 云南省疫情防控工作领导小组通知
|
增长而言，GDP 受疫情拖累程度因扩散情景而异 疫情无疑会对今年经济增长造成显著拖累。我们基于前述三种情景假设，并参照 SARS 时期三次产业遭受的冲击特征(即第三产业所受影响较第二产业更大，修复节奏更慢)， 针对本次新型肺炎疫情对经济的影响，进行 36 组脉冲情景分析。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
初步结论是:(1)乐观情景，经济损失集中在一季度，对全年 GDP 拖累 0.1-0.3 个百分 点(表中黄色区域);(2)谨慎情景，二、三季度经济呈现缓慢修复，对全年 GDP 拖累在 0.5 个百分点左右(表中红色区域);(3)悲观情景，全年经济遭受冲击未能消退，对全年 GDP 拖累在 1 个百分点左右(表中蓝色区域)。
图表30: 第二、三产业 GDP 增速不同脉冲情景下，对全年 GDP 拉动率的测算(单位:百分点)
第 三 产 业
注:括号内为四个季度增速相对于基准(无疫情)的变动假设;黄底为乐观情景、红底为谨慎情景、蓝底为悲观情景; 由于第一产业在经济总量占比小、受疫情冲击小，为便于测算而暂不考虑。
资料来源:Wind，华泰证券研究所
当然，经济遭受冲击的程度与疫情的收敛节奏关系密切。如果企业复工节奏受到更大影响， 部分中小企业存在信用违约及现金流枯竭等问题，企业破产、员工失业问题会随着疫情延 长而显露。一方面需求将继续收缩，另一方面由于产业链分工环环相扣，一家企业停工破 产会对上下游企业生产造成影响。因此经济所受冲击可能会随疫情扩散时间非线性上升。
对于 PPI 而言，回升节奏被打断，通缩压力加大。疫情对生产与运输造成打击，进而对工 业品价格的影响最为显著。受疫情扩散影响，布伦特油价在 1 月下旬从每桶 65 美元跌至 60 美元左右。预计一季度 PPI 仍会维持在通缩区间。2003 年 PPI 也曾因 SARS 疫情扰动 而较快回落。但我们认为疫情收敛消退之后，PPI 或随之企稳。
图表31: 疫情扰动下，物价存在下行压力
图表30: 第二、三产业 GDP 增速不同脉冲情景下，对全年 GDP 拉动率的测算(单位:百分点)
第 三 产 业
注:括号内为四个季度增速相对于基准(无疫情)的变动假设;黄底为乐观情景、红底为谨慎情景、蓝底为悲观情景; 由于第一产业在经济总量占比小、受疫情冲击小，为便于测算而暂不考虑。
资料来源:Wind，华泰证券研究所
当然，经济遭受冲击的程度与疫情的收敛节奏关系密切。如果企业复工节奏受到更大影响， 部分中小企业存在信用违约及现金流枯竭等问题，企业破产、员工失业问题会随着疫情延 长而显露。一方面需求将继续收缩，另一方面由于产业链分工环环相扣，一家企业停工破 产会对上下游企业生产造成影响。因此经济所受冲击可能会随疫情扩散时间非线性上升。
通胀而言，个别物价扰动有限，实体通缩压力加大
对于 CPI 而言，短期异常涨价的主要是食品中的鲜菜、非食品中的医疗保健，1 月 CPI 继续冲高，之后下行节奏或加快。今年新冠肺炎扩散的初期，蔬菜与口罩等卫生防护用品 确实出现了异常涨价现象，但政府也及时采取了限价保供措施。涨价商品中，鲜菜在 CPI 中占比较高，对 CPI 或存在小幅拉动，其他商品影响较小。叠加春节错期因素，1 月仍会 是 CPI 高点，而由于总需求受到疫情冲击，之后 CPI 存在向下而非向上压力。2003 年 SARS 疫情严重的二季度，CPI 也是走弱而非走强。 对于 PPI 而言，回升节奏被打断，通缩压力加大。疫情对生产与运输造成打击，进而对工 业品价格的影响最为显著。受疫情扩散影响，布伦特油价在 1 月下旬从每桶 65 美元跌至 60 美元左右。预计一季度 PPI 仍会维持在通缩区间。2003 年 PPI 也曾因 SARS 疫情扰动 而较快回落。但我们认为疫情收敛消退之后，PPI 或随之企稳。
图表31: 疫情扰动下，物价存在下行压力
全年 第二产业(Q1,Q2,Q3,Q4相对于基准的冲击变动)
GDP拉动率
(-2,-2,-1,-1) (-2,-2,-1,0) (-2,-1,0,0) (-1,-1,0,0) (-1,0,0,0) (-0.5,0,0,0)
(-3,-2,-1.5,-0.5) (-2,-1.5,-1,-0.5) (-1.5,-1,-1,-0.5) (-1,-1,-0.5,0) (-1.5,-0.5,0,0) (-1,0,0,0)
-1.30 -1.19 -1.08 -0.97
-1.01 -0.94 -0.85 -0.82 -0.79 -0.72 -0.63 -0.60
-0.97 -0.86 -0.79 -0.68
-0.68 -0.61 -0.50 -0.43
-0.53 -0.49 -0.34 -0.31
-0.72 -0.61 -0.43 -0.36 -0.61 -0.50 -0.32 -0.26
-0.28 -0.24 -0.17 -0.13
(%) 5
4 3 2 1 0 (1) (2)
(3)
02-06 02-10
4 3 2 1 0 (1) (2)
(3)
02-06 02-10
CPI:当月同比
PPI:全部工业品:当月同比
经济处在上行周期
03-06 03-10 04-02
经济处在上行周期
03-06 03-10 04-02
03-02
疫情扰动
资料来源:Wind，华泰证券研究所
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
行业而言，线下服务业冲击较大，线上经济更快发展
第一，传染病疫情的特点决定了重点冲击用户聚集型的线下服务业，如交通运输、旅游、 餐饮、线下教育与娱乐等，影响较大并可能持续 1-2 个季度。但同时，相关的需求并未消 失，能够与之形成替代的线上经济更加受益。例如，线上教育平台、网络直播平台、电商、 新媒体、线上游戏、远程协作与移动办公平台等。即产品以线上运营为主，或能够实现从 线下到线上迁移的行业和企业，能够抵抗本次疫情冲击甚至有所受益。 第二，疫情可能改变消费观念，绿色环保、大健康、私享经济受益，影响较小但更持久。
首先，新冠肺炎与当年的 SARS 病毒均来自于野生动物，“病从口入”的观念再次加深， 因此疫情过后，居民可能更注重食品的安全性，追求绿色食品。其次，病毒扩散自然会增 加居民对生存环境的关注，提高环保意识。环保型建材、垃圾处理与污水净化等设备都将 受益。此外，居民对健康更加重视，保健品、体育用品受益。最后，居民对公共交通等公 共型、共享型产品或心存余悸，可能刺激汽车等私享型消费需求。
第三，医护类行业所受影响不一而论。首先，口罩、消毒液等卫生防护类产品，以及医药 的需求会在短期内爆发。但随着疫情消退，相关产品需求也会随之下降，甚至由于居民过 度囤货导致需求透支、存货积压风险。其次，疫苗行业相对受益，即便疫情过后，国家仍 或延续对疫苗研发的支持力度。最后，医疗设备类行业显著受益。突发的疫情暴露了当前 医院及医疗设备仍相对紧缺，根据卫健委数据，截至 2018 年我国每千人医疗机构床位仅 约 6 张。今年国家基建补短板中，医院将会是重点领域，催生医疗设备类需求。家用医疗 设备的需求也会因疫情而增长。
第四，商品房销售的区域影响大于整体，还存在政策受益的可能性。疫情对商品房销售影 响直观的是，短期内看房购房减少，销量增长存在压力。对湖北省尤其武汉市的商品房销 售冲击可能更明显。但另一面来考虑，多代家庭、小户型家庭、合租人群的购房意愿或到 受疫情激发。政策角度看，为了“稳地价、稳房价、稳预期”，房地产政策可能有更大程 度的松动，货币政策释放流动性并引导利率下降的同时，房地产也是受益资产。今年全国 而言，房地产市场可能并不会因疫情而遭受重创。
政策而言，加大逆周期调节更显紧迫，更需政策配合以扩大投资
如前述，当下经济的企稳并不稳固，疫情突袭加大了稳增长的挑战，关键之年要实现全面 小康社会的既定目标，对宏观逆周期调节政策存在更高的诉求。 财政政策而言，其一，扩大预算赤字以打开积极财政空间的必要性提高，赤字率预计提高 到 3%。其二，税收政策可能更加体现资源分配的功能，即通过提高部分疫情中受益行业 的税费，以补贴或减免受抑行业，减轻后者负担。其三，专项债额度更有大幅度扩容的必 要性，项目的收益要求或适当放低，加大对医院、学校、污水垃圾处理、停车场等民生短 板领域的建设支持，对冲疫情等引发的经济下行和就业压力。
货币政策而言，疫情虽然是短期冲击，但总需求不足问题可能加剧，降低企业融资成本压 力加大，保持流动性稳定必要性增强。其一，继续推进 LPR 改革，推动存量贷款定价转 锚，可能逐步降低 MLF、OMO 利率来引导 LPR 下行，以落实降成本任务。其二，考虑到 年内利率债供给规模较高，降准释放流动性仍有较大空间。其三，可能加大低成本、长期 限的 PSL 投放，助力政策性金融机构对基建领域提供配套融资。其四，疫情演绎的过程 中，为避免出现其他领域节外生枝及经济、金融稳定，货币政策需要保持流动性的合理充 裕。
房地产政策而言，在“因城施策”框架下，各地政府可能适当调整楼市限购等措施以稳定 土地市场，通过增加土地出让收入来缓解地方财政压力，提高对基建投资的支持能力。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
产业政策而言，由于消费是经济的主要驱动力，又受疫情影响较大。稳消费是“重中之重”， 汽车、家电等热点消费品仍是受益品种，而线下服务类消费需要更多刺激政策支持。信息 网络产业仍受产业政策倾斜，本次疫情中，经济的韧性将会体现在信息网络对消费与生产 形式带来的巨大变化。医药健康、环保产业将更受政策关注，医药研发、环保设施等领域 均存在政策扶持的可能性。
国际层面，纳入“国际关注的突发公共卫生事件”，后续措施需关注
2020 年 1 月 30 日，世卫组织发布新型冠状病毒感染肺炎疫情为国际关注的突发公共卫生 事件，强调不建议实施旅行和贸易限制，并再次高度肯定中方的防控举措。国际关注的突 发公共卫生事件(Public Health Emergency of International Concern，缩写 PHEIC)，是 由世界卫生组织(WHO)负责发布的一个正式声明，其定义为“通过疾病的国家间传播 对其他国家构成公共卫生风险;和可能需要采取协调一致的国籍应对措施。”意思是当前 事件情况严重或意外，公共卫生影响超出国家边界，可能需要立即采取国际行动。根据疫 情的发展，宣布 PHEIC 后随时可以撤销及修改。发布后有效期为 3 个月，之后自动失效。
PHEIC 是世卫组织可以发出的最高级别的警报，自 2009 年以来仅用过 6 次。分别为 2009 年的甲型 H1N1 流感、2014 年的脊髓灰质炎疫情、2014 年西非的埃博拉疫情、2015-2016 年寨卡疫情以及 2018 年开始的刚果(金)埃博拉疫情(于 2019 年 7 月宣布)、2019 年 新型冠状病毒疫情(2020 年 1 月宣布)。
根据 2005 年通过的《国际卫生条例》，确定中国疫情为国际公共紧急卫生事件后，WHO 总干事有权力向其他国家发布临时及长期的处理建议，对遭遇国际公共卫生紧急事件的缔 约国或其它缔约国对人员、行李、货物、集装箱、交通工具、物品和(或)邮包采取卫生 措施，防止或减少疾病的国际传播和避免对国际交通的不必要干扰。可见中国被定义为 PHEIC 国家，受到最大的冲击可能将是对出口和人员跨境流动的管控。根据目前情况， 我们给出四点判断:
(1)WHO 给出的建议是“没有必要采取限制国际人员流动的措施，世卫组织不推荐限 制贸易的措施”，因而没有强制性措施来干预中国出口和国际商贸活动，但其他国家可能 受此影响作出“禁飞中国”等类似决定，从而对基本面尤其是出口造成负面影响。
(2)PHEIC 落地，现阶段最主要的影响是强化短期的市场避险情绪，使投资者更加谨慎 甚至悲观，由此也出现了美股其他股票普跌但医药疫苗生物相关的股票大涨的分化结构。
(3)WHO 给出的“处理意见”处在变化之中。目前的意见是最轻程度的措施，后续关键 还在于中国地区的疫情发展情况，如果疫情严重扩散，可能升级为限制贸易与人员流动， 从而加重对实体经济的冲击，而如果疫情受到控制，PHEIC 的定义也随时可能取消。
(4)针对疫情的控制方面，WHO 把中国的新型冠状病毒疫情定性为 PHEIC 有其积极意 义，比如提高全球对疫情的重视程度，加强国际协作，增加国际社会对中国的援助等，也 有利于对疫情的控制。
国际层面，纳入“国际关注的突发公共卫生事件”，后续措施需关注
2020 年 1 月 30 日，世卫组织发布新型冠状病毒感染肺炎疫情为国际关注的突发公共卫生 事件，强调不建议实施旅行和贸易限制，并再次高度肯定中方的防控举措。国际关注的突 发公共卫生事件(Public Health Emergency of International Concern，缩写 PHEIC)，是 由世界卫生组织(WHO)负责发布的一个正式声明，其定义为“通过疾病的国家间传播 对其他国家构成公共卫生风险;和可能需要采取协调一致的国籍应对措施。”意思是当前 事件情况严重或意外，公共卫生影响超出国家边界，可能需要立即采取国际行动。根据疫 情的发展，宣布 PHEIC 后随时可以撤销及修改。发布后有效期为 3 个月，之后自动失效。
PHEIC 是世卫组织可以发出的最高级别的警报，自 2009 年以来仅用过 6 次。分别为 2009 年的甲型 H1N1 流感、2014 年的脊髓灰质炎疫情、2014 年西非的埃博拉疫情、2015-2016 年寨卡疫情以及 2018 年开始的刚果(金)埃博拉疫情(于 2019 年 7 月宣布)、2019 年 新型冠状病毒疫情(2020 年 1 月宣布)。
根据 2005 年通过的《国际卫生条例》，确定中国疫情为国际公共紧急卫生事件后，WHO 总干事有权力向其他国家发布临时及长期的处理建议，对遭遇国际公共卫生紧急事件的缔 约国或其它缔约国对人员、行李、货物、集装箱、交通工具、物品和(或)邮包采取卫生 措施，防止或减少疾病的国际传播和避免对国际交通的不必要干扰。可见中国被定义为 PHEIC 国家，受到最大的冲击可能将是对出口和人员跨境流动的管控。根据目前情况， 我们给出四点判断:
(1)WHO 给出的建议是“没有必要采取限制国际人员流动的措施，世卫组织不推荐限 制贸易的措施”，因而没有强制性措施来干预中国出口和国际商贸活动，但其他国家可能 受此影响作出“禁飞中国”等类似决定，从而对基本面尤其是出口造成负面影响。
(2)PHEIC 落地，现阶段最主要的影响是强化短期的市场避险情绪，使投资者更加谨慎 甚至悲观，由此也出现了美股其他股票普跌但医药疫苗生物相关的股票大涨的分化结构。
(3)WHO 给出的“处理意见”处在变化之中。目前的意见是最轻程度的措施，后续关键 还在于中国地区的疫情发展情况，如果疫情严重扩散，可能升级为限制贸易与人员流动， 从而加重对实体经济的冲击，而如果疫情受到控制，PHEIC 的定义也随时可能取消。
(4)针对疫情的控制方面，WHO 把中国的新型冠状病毒疫情定性为 PHEIC 有其积极意 义，比如提高全球对疫情的重视程度，加强国际协作，增加国际社会对中国的援助等，也 有利于对疫情的控制。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日
市场层面，利率再破 3%，新增低于治愈大概率为股市见底时
从 03 年 SARS 的经验来看，疫情更多是中短期冲击，持续时间不会太长。尤其是本次疫 情升级及最恐慌阶段很可能就在春节期间，因此一旦节后开盘，绝大多数悲观预期可能将 一次性的在价格当中得到充分反应。
债市方面，经济“弱企稳”的预期显然将明显延后，货币政策面临更大的放松压力，当然 财政刺激的压力可能更大，债市在节前已经有所反应，春节期间美债等也出现了明显的下 行，十年期国债再次破 3%整数关口已经没有悬念。03 年 SARS 爆发期间，利率债下行 20bp，考虑到节前利率已经下行 10bp，节后开盘预计再下行 10bp 左右，接近 2.9%附近， 并跟随疫情脚步起伏。疫情如果如期逐步缓解，表现为新增确诊病例大幅降低，基建等发 力，债市可能在节后打出低点。但在经济内生动力不强，货币政策尚未转向，资产荒没有 本质缓解的背景下，利率债仍难以摆脱上有顶、下有底的状态。我们仍建议在节后择机将 超长利率债换为流动性更好的十年期国开债，短期疫情带来经济增速低点，但仍是中短期 现象，享受行情的同时需要更加强调提升头寸灵活性。本次疫情可能加重企业层面的经营 困难，违约风险仍值得提防。货币政策难以转向，暂保持适度杠杆，鉴于息差水平较低， 杠杆难以获得太高收益。
股市方面，交通运输、商贸零售、娱乐、保险、地产等板块首当其冲，医药、医疗耗材等 预计整体受益。按照 03 年 SARS 的经验，一旦新增确诊病例低于治愈病例，意味着疫情 开始边际弱化，股市可能在基本面改善之前迎来底部。转债这种类期权资产本身对抗不确 定性的好工具，但受限于估值和绝对价位较贵。我们在节前已经提示“上车已难，下车尚 早”，更加重视绝对价位。
人民币汇率短期承压，但全年来看将保持稳定。疫情引发中国经济下行担忧，内需放缓加 上中美贸易协议要求增加进口，贸易顺差的压缩不利于人民币短期走势。当然，虽然疫情 的缓解，中国经济增速、资产吸引力仍强于海外，加上对外开放格局不改，中美贸易协议 约束，全年来看人民币将保持稳定。
风险提示
1、新冠肺炎疫情扩散时间超预期。如果本次肺炎疫情长时间无法收敛消退，企业生产、 居民生活将长期难以恢复常态，经济将可能遭受较大损失。
2、逆周期调节政策强于预期。由于疫情加大了经济下行压力，意味着逆周期调节政策也 相应会更强，政策调整超预期可能令疫情过后经济更快修复，全年 GDP 存在走高的可能。
从 03 年 SARS 的经验来看，疫情更多是中短期冲击，持续时间不会太长。尤其是本次疫 情升级及最恐慌阶段很可能就在春节期间，因此一旦节后开盘，绝大多数悲观预期可能将 一次性的在价格当中得到充分反应。
债市方面，经济“弱企稳”的预期显然将明显延后，货币政策面临更大的放松压力，当然 财政刺激的压力可能更大，债市在节前已经有所反应，春节期间美债等也出现了明显的下 行，十年期国债再次破 3%整数关口已经没有悬念。03 年 SARS 爆发期间，利率债下行 20bp，考虑到节前利率已经下行 10bp，节后开盘预计再下行 10bp 左右，接近 2.9%附近， 并跟随疫情脚步起伏。疫情如果如期逐步缓解，表现为新增确诊病例大幅降低，基建等发 力，债市可能在节后打出低点。但在经济内生动力不强，货币政策尚未转向，资产荒没有 本质缓解的背景下，利率债仍难以摆脱上有顶、下有底的状态。我们仍建议在节后择机将 超长利率债换为流动性更好的十年期国开债，短期疫情带来经济增速低点，但仍是中短期 现象，享受行情的同时需要更加强调提升头寸灵活性。本次疫情可能加重企业层面的经营 困难，违约风险仍值得提防。货币政策难以转向，暂保持适度杠杆，鉴于息差水平较低， 杠杆难以获得太高收益。
股市方面，交通运输、商贸零售、娱乐、保险、地产等板块首当其冲，医药、医疗耗材等 预计整体受益。按照 03 年 SARS 的经验，一旦新增确诊病例低于治愈病例，意味着疫情 开始边际弱化，股市可能在基本面改善之前迎来底部。转债这种类期权资产本身对抗不确 定性的好工具，但受限于估值和绝对价位较贵。我们在节前已经提示“上车已难，下车尚 早”，更加重视绝对价位。
人民币汇率短期承压，但全年来看将保持稳定。疫情引发中国经济下行担忧，内需放缓加 上中美贸易协议要求增加进口，贸易顺差的压缩不利于人民币短期走势。当然，虽然疫情 的缓解，中国经济增速、资产吸引力仍强于海外，加上对外开放格局不改，中美贸易协议 约束，全年来看人民币将保持稳定。
风险提示
1、新冠肺炎疫情扩散时间超预期。如果本次肺炎疫情长时间无法收敛消退，企业生产、 居民生活将长期难以恢复常态，经济将可能遭受较大损失。
2、逆周期调节政策强于预期。由于疫情加大了经济下行压力，意味着逆周期调节政策也 相应会更强，政策调整超预期可能令疫情过后经济更快修复，全年 GDP 存在走高的可能。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 31 日 免责申明
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本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
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-报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准;
-投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准
南京
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电子邮件:ht-rd@htsc.com
深圳
深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码:518017 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电子邮件:ht-rd@htsc.com
-投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准
中性行业股票指数基本与基准持平
减持行业股票指数明显弱于基准
华泰证券研究 南京
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深圳
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-报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准;
-投资建议的评级标准
买入股价超越基准 20%以上
增持股价超越基准 5%-20% 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上
北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032
电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com
上海
上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com
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