2019年12月23日，业界期待已久的新版《私募投资基金备案须知》（下称2019版须知）终于出炉，名称虽为备案须知，但39项具体内容囊括了私募基金“募投管退”各个环节，市场对此高度关注。
上一版须知于2018年1月发布，至今已近两年，在此期间私募行业暴露了不少新问题，资管行业的监管环境也发生了较大变化。私募行业如何衔接资管新规，基金业协会零星出具的各种反馈意见和窗口指导如何形成体系，这些都亟待落成书面文件，并给予市场明确的监管预期。
一直以来，市场各方对私募基金备案颇有不满。“协会虽围绕有效监管做了很多改进，也取得了一定效果，但随着业务细则和规范要求的日益增多，对备案的抱怨之声也多了起来。”一位资深的资管行业人士称。财新此前报道，开展近六年的私募基金登记备案制度，将迎来大刀阔斧的改革，市场普遍反映的备案程序繁、问题多、周期长、体验差等行业痛点有望缓解（参见本刊2019年第47期“私募基金备案谋变”）。2019版须知正是这一系列改革举措之一。
“新版须知非常全面、细致，可以说是整合、归纳了前期各种规则的一份合规操作指引，不再是‘打补丁’性质的文件了。”接近基金业协会的人士称。基金业协会会长洪磊此前也在公开场合预告过新版须知的情况，不仅明确了私募基金备案总体性要求，还提出了各类私募基金备案的具体要求，“进一步提升登记备案标准化和透明度，提升合理预期与合规自觉”。
“资管新规发布以后如何适用于私募基金，会对私募基金产生什么样的影响，业界一直在等待这一次备案须知的修订，让心中大石早些落地。在经历了多轮修改以后，我们看到了新版的备案须知，和之前网传版的相比也有一些变化，从中我们也可以看到这部新版备案须知出台背后的慎重和争论。”紫荆资本法务总监汪澍表示。
具体而言，2019版须知39项内容，包括备案范围、管理人职责、托管、穿透核查、基金募集、投资单元、临时投资、产品设计、信息披露、基金管理与投资、退出、特殊备案要求等12个方面。为确保平稳过渡，基金业协会还以2020年4月1日为节点实行新老划断。
2019版须知首次对私募证券投资基金（含FOF）、私募股权投资基金（含FOF），以及私募资产配置基金，提出差异化的备案要求，明确了各类基金的投资范围；虽没有给出私募证券基金和创投基金的存续期下限，但私募股权基金和私募资产配置基金的存续期不得少于五年，并鼓励管理人设立存续期在七年及以上的私募股权基金。
“市场普遍易接受的股权基金年限是一两年，五年还是太长了，此规定对募资和投资会产生很大影响。”江苏一家PE机构人士称，新版须知整体对股权基金的影响更大，“一是要股权确权，即股权投资不能代持；二是防范不同基金间的利益冲突，老基金认缴规模不到70%不能募集新基金；三是对退出清算要有安排，到期三个月不展期或清算的，新基金不能申请备案。现在市场不好，会给GP带来很大的退出压力”。
据悉，基金业协会下一步还会借鉴美国证监会SEC合规手册的做法，研发中国版本私募基金管理人合规操作手册，帮助管理人申请前对照检查、充分准备，稳定管理人登记预期。此外，还会探索登记备案分类差异化管理，对报送信息质量高、合规性好的申请机构快速登记，对符合中止登记、不予登记情形的机构快速处理；按照机构持续合规风险情况，差异化开展基金备案工作，对信用记录良好的管理人，探索适用“先备案，后抽查”程序。
截至2019年11月底，基金业协会存续登记私募基金管理人24494家，存续备案私募基金81299只，管理基金规模13.74万亿元；同期，已登记的私募基金管理人中有管理规模的共21368家，平均管理基金规模6.43亿元。
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摘掉“伪私募”面具
“伪私募”已成为资管行业近年来的一大乱象。2019年10月17日，证监会主席易会满与私募股权和创投基金座谈时表示，要坚持行业定位，逐步出清“伪私募”。12月14日，证监会副主席阎庆民在2019中国私募基金行业峰会上表示，要特别关注“伪私募”风险，“各类‘伪私募’花样翻新，有的变相开展借贷业务，名基实债；有的通过多只产品关联操作，变相自融或利益输送；更有甚者，打着私募基金旗号，行非法集资和诈骗之实”。
基金业协会在公布2019年下半年工作计划时也指出，部分私募基金变相从事P2P等类金融业务，沦为非法集资等违法违规行为的保护伞；部分私募基金名为投资，实为高息揽存、利用“资金池”赚取巨额利差；名为股权投资，但通过强制回购等兜底条款或者抽屉协议藏污纳垢，实为单一项目的借贷业务，甚至以给实际控制人及其关联方自融为主要目的。
对此，2019版须知把住备案入口，总体要求是私募投资基金不应是借（存）贷活动，并明确了不符合“基金”本质、不属于私募投资基金备案范围的五种“伪私募”情形。
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第一种“伪私募”是变相从事金融机构信（存）贷业务，或直接投向金融机构信贷资产，这条其实源自资管新规第11条的要求。不过，2019版须知仅要求私募基金不得直接投向金融机构信贷资产，而间接投资是否可行并没有明确。
第二种关于民间借贷的“伪私募”，相较于2018版须知实际上有所放松。2018版须知规定，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的，不属于私募投资基金的范围；2019版须知的表述为：直接或间接从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动的，不属于私募投资基金备案范围。
“但是经常性、经营性，到底如何界定？是不是非经常性、非经营性的民间借贷就属于私募基金的备案范围？这些问题其实很难判定。再就是，实践中确实存在像纾困基金那样借贷支持的情况，或者是股权投资基金中的股东借款情况，这些并非以营利为目的的借贷，是不是都应该明确留出口子？”甄投资产合伙人熊哲表示。
第三种为“刚性兑付+收益脱钩”结构的基金，也会被认定为变相从事借（存）贷活动而不予备案，因为此类基金设置无条件刚性回购安排，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩。市场上此前并不少见带有远期回购条款的受（收）益权类投资基金，如果回购只约定时间条件，且回购价不低于转让价，实际上已经构成变相借贷活动。2019版须知发布后，此类模式将难以为继。
第四种“伪私募”较2018版须知增加了“融资租赁资产、典当资产”这两项私募基金禁投范围，是对《私募基金登记备案相关问题解答（七）》中所列举的冲突业务类型的补充。
第五种“伪私募”实际上是打击通过嵌套行为隐藏真实目的，如通过特殊目的载体（SPV）、投资合伙企业等方式间接或变相从事借（存）贷活动。相比2018版须知，2019版须知增加了公司、资管产品（含私募投资基金）等嵌套情形。也就是说，除了常见的有限合伙、资管产品要向下穿透核查，公司也要穿透。
“以后在协会备案嵌套产品会很严格，尤其是私募基金投资的到底是SPV还是底层投资标的，协会的核查应该会很细，想通过嵌套来规避投资方式和目的的监管，肯定行不通。”熊哲表示。
与此同时，2019版须知还明确禁止了一种“壳私募”情形，即禁止投资单元——管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。所谓投资单元，实际上是仅备案一只基金，达到借这只基金的壳运行多只基金的效果。
不过汪澍认为，无论从公平对待投资者的角度出发，还是资金池业务的角度出发，完全可以用“特殊风险提示”“全体投资人豁免”和必要的事中事后监管来防范，似乎并不需要把设置投资单元的路径完全封死。“可能是因为实践中确实存在一些不法分子利用设置投资单元的方式来规避备案的情形，使得监管只能用此‘重典’了。”
管理人与托管人之争
私募行业近年来出现的不少纠纷，多因管理人与托管人权责不清。一般来说，管理人负责基金的募集、投资决策、运作管理，托管人负责执行基金财产的保管和对基金管理人的监督。但实际运作中，管理人职责相对较为明确，而对托管人的法律性质和责任承担，不管是市场还是监管，并没有清晰统一的认识。
2019版须知明确规定，私募投资基金的管理人不得超过一家，正式以文件的形式叫停了双管理人产品的备案。此前，基金业协会在资产管理业务综合报送平台（AMBERS系统）中关闭了双管理人产品的备案通道，仅能将私募基金备案在一个基金管理人项下，已备案基金界面亦无新增管理人的选项。这主要因为双管理人模式权责不清，风险暴露后相互“踢皮球”。
不过，2019版须知并不代表“双GP（普通合伙人）”模式的私募基金不能备案。北京一家PE机构的合规人士对财新记者表示，实践中不少强势的投资者（LP）希望越来越多地参与到基金管理事务中，在已有一名GP担任管理人的基础上，还要求新增一名GP担任执行事务合伙人，形成双GP型的基金。
“根据协会的新版须知，两名GP中有一名充当管理人的角色就可以。另外，市场还存在不少转委托管理模式的基金，比如GP本身不担任管理人，委托其他有资质的机构担任管理人——协会之前的要求是受委托的管理人必须与GP有关联关系，但最新的须知中并没有明确这个要求，只说了管理人不得将应当履行的受托人责任转委托，回避了GP与管理人关系的问题。”前述PE合规人士说。
此外，针对不同形式的私募基金，2019版须知明确了差异化的托管要求。契约型私募投资基金，应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管，基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会等制度安排的除外。也就是说，契约型私募基金原则上要求托管，但亦存在可以不托管的政策空间，只要符合相应条件即可。不过，这些条件的具体标准仍有待明确，“要满足豁免条件应该会相当难”。
2019版须知还要求私募投资基金通过公司、合伙企业等SPV间接投资底层资产的，应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。业内对此的解读是，私募基金直接投资底层项目的，可以不用强制托管，但通过SPV投资底层标的的，要有托管人。“托管人要监管SPV的资金流，后续可能还要开设监管账户，一定程度上会增加基金的相关费用。这条也相当于把托管人的职责范围扩大到了基金投资的SPV层面，不仅仅是基金层面了。”前述PE合规人士称。
托管人职责范围，近年来在业内争议颇多。2019版须知要求，私募基金托管人应当严格履行《基金法》第三章规定的法定职责，不得通过合同约定免除其法定职责；在管理人发生异常且无法履行管理职责时，托管人应当按照法律法规及合同约定履行托管职责，维护投资者合法权益；托管人在监督管理人的投资运作过程中，发现管理人的投资或清算指令违反法律法规和自律规则以及合同约定的，应当拒绝执行，并向中国证监会和基金业协会报告。
简言之，银行不能通过托管合同免责。对此，有业内人士表示，基金业协会要求基金合同和托管协议按照《基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《私募办法》）等法律法规和自律规则，来明确约定托管人的权利义务、职责，并没有在此明确来自银监系统相关规则的地位，反映出基金业协会和银行业协会对此问题仍有争议。
2018年7月13日，基金业协会发布关于上海意隆等四家私募基金管理人实际控制人的失联公告，要求托管银行在管理人无法正常履职的情况下，按照《基金法》和基金合同的约定，切实履行共同受托职责，包括通过召集基金份额持有人会议和采取保全基金财产等措施，尽最大可能维护投资者权益。
而中国银行业协会首席法律顾问卜祥瑞当时表示，银行作为私募基金托管机构，依法依约履行托管职责，依法不承担“保全基金财产”的连带责任。银行业协会首席经济学家巴曙松也认为，在私募基金管理人的实际控制人失联的情况下，不宜将接管责任超出约定及法定范围延伸到托管机构。
其实，商业银行关于公募基金、私募基金等资产管理类的托管业务，并无相应的上位法，连银保监会也未出台过相关的规范性文件，托管类业务主要遵循银行业协会此前发布的《商业银行资产托管业务指引》。
2019年3月，银行业协会发布修订版的托管业务指引，明确托管银行资产保管、资金清算、核算估值、投资监督、信息披露、独立建账、资料保管等职责；同时以负面清单的形式，列出了十项原则上不由托管行承担的职责，包括投资者适当性管理、项目和交易信息真实性、资金来源、资金追偿等，以及一个兜底条款，即不承担“自身应尽职责之外的连带责任”。
当时有观点认为，银行业协会的指引有撇清托管银行责任、削弱托管人的监督职能之嫌，使其成为一个消极被动的“资金安全保管人”，从而违背设立托管人的立法原意。而此次基金业协会的新版备案须知，并没有解决上述关于托管职责的历史争议问题。“最主要还是没有统一的立法，托管人法律地位尚不明确，职责边界如何界定？多方主体的合同约定之下，两个协会还是会‘打架’。”一位资深的资管行业人士称。
如何衔接资管新规
私募基金合格投资者的认定，到底遵循何种标准？在资管新规发布前，私募行业执行《私募办法》中的合格投资者标准，但这一标准与信托计划、资管计划等产品的标准一直存在差异；在资管新规发布后，业界原本期待合格投资者标准统一，但资管新规中指出，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”，而且证监会和基金业协会一直没有明确是否参照资管新规认定私募基金的合格投资者。
2019版须知终于明确，私募基金的合格投资者应当符合《私募办法》的相关规定，即净资产不低于1000万元的单位、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。也就是说，资管新规中的合格投资者标准并不适用于私募基金，私募基金仍按照证监会框架下的规定执行。
资管新规对合格投资者的要求是，自然人要具有两年以上投资经历，且满足以下条件之一——家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近三年本人年均收入不低于40万元；法人单位最近一年末净资产不低于1000万元。业内一般认为，相比之下，资管新规的合格投资者标准更高。也有市场分析称，金融资产投资公司、证券公司和基金公司的私募子公司等发起设立的私募基金，仍应该适用资管新规下的合格投资者标准。
2019版须知还要求，私募基金管理人不得通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式，变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。这一条也是为落实资管新规的有关要求。
“但少了重要的一句话。资管新规是说不能为单一项目融资发行多只产品来募资，变相突破监管，目的是为了防止同一资产发生风险时波及面太广；但提出了绝对金额限制，即多只产品投资同一项目的绝对金额不得超过300亿元，若超过需要金融监管部门审批。从防范系统性金融风险看，新版须知这个审批权设置是非常有必要的，但缺乏了绝对金额限制，可能会导致这个‘原则’不知该如何适用。假设管理人同时管理了多只产品，恰好都投资了同一个比较看好的项目（连续投资，追加投资），难道就违反了本条的限制吗？相信这应该不是监管本意。”汪澍分析称。
根据资管新规，资管产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当设计为封闭产品。业界此前认为，由于私募股权基金一般都有后续募集的安排，封闭运作难以实现。但出乎意料的是，2019版须知明确表示，私募股权基金（含创业投资基金）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。
此前，市场大量存在部分实缴后去备案、备案成功后再全部实缴的情况，目前看来这种做法已行不通。2019版须知还有募集完毕要求，管理人应当在募集完毕后的20个工作日内，通过AMBERS系统申请私募基金备案。“募集完毕”分两种情况：一是契约型私募基金投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户；二是公司型或合伙型私募基金投资者，均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资，且实缴资金已进入基金财产账户。
但同时，2019版须知并没有完全堵死后续募集：已备案通过的私募股权基金或私募资产配置基金，若同时满足多个条件，就可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍。这些条件包括仅适用于公司型和合伙型的基金、有强制托管、基金尚在投资期、组合投资中单一项目投资不得超过50%、经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过等。
另据财新记者了解，2019版须知在征求意见时，曾对不同类型的私募基金产品备案设置了最低实缴规模，例如私募证券基金、创业投资基金不得低于1000万元，私募股权基金不得低于3000万元，资产配置基金不得低于5000万元，但考虑到市场实际情况，在最终版本中被删除。基金业协会数据显示，截至2019年11月末，21368家已登记私募基金管理人中，11000多家（占比52%）的管理规模不足5000万元。
资管新规的重要内容之一，就是打破刚兑。2019版须知进一步细化了私募基金禁止刚兑的主体范围，即管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构，都不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。针对实践中利用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”变相刚兑的情况，基金业协会要求，概念应与其合理内涵一致，不得用于明示或暗示基金预期收益，使投资者产生刚兑预期。
2019版须知还特别强调，私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。对此，汪澍称，此类安排常见于一些合伙型的股权基金中，“在收益分配环节，如产生亏损，先亏GP，再亏LP。按说这种安排也变相提供了风险补偿，但不知为何（新版须知中）主语被限定为‘私募证券投资基金管理人’”。
此外，关于私募基金的投资杠杆倍数，2019版须知明确，“不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”。业内对此普遍理解为，私募基金应该遵循资管新规的杠杆要求，即权益类（包括私募股权基金）分级比例不超过1∶1（优先级份额/劣后级份额），商品及金融衍生品类、混合类不超过2∶1，固收类不超过3∶1。
不过，由于资管新规中产品分类标准与私募基金分类标准尚未统一，实践中仍会出现杠杆比例适用难题。例如私募证券投资基金中既投资股票又投资债券，那就会对应1∶1和3∶1两个杠杆倍数；再如私募股权基金中，如果采用夹层投资，股债各占50%，若视为资管新规下的混合类产品，杠杆则不超过2∶1，若视为股权基金，杠杆则不超1∶1。业界呼吁，监管层应尽早出台产品分类细化和杠杆适用标准。
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版面编辑：许金玲(ZN037)