- 中国经济生产端的恢复快于需求端，4月工业增加值同比增速已经转正，达到3.9%，汽车、水泥、 钢材、发电量等产量均由负转正。
提出近两个月后，为将新冠肺炎疫情造成的损失降到最低限度的一揽子宏观政策措施，终于在2020年5月22日的政府工作报告中正式面世。而此前两周，围绕其中一条重要措施——特别国债的发行方式，市场展开了一场热烈讨论。
引发这场讨论的是中国财政科学院院长刘尚希。他在4月27日的一场论坛上表示，面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配。可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。
他建议，特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿元，分次发行，央行扩表，零利率购买。实际执行下来，规模可以小于5万亿元，但基于当前市场悲观情绪蔓延，预算规模可以大一些。未来在适当的时候央行可以缩表，以防资产泡沫。缩表时，可以考虑将特别国债卖给商业银行。
一石激起千层浪。让央行直接购买国债这一“财政赤字货币化”的提法，挑动了市场敏感的神经。但相关讨论并非首次提出，在2019年初讨论货币政策如何与财政政策协调时就曾引发过热议（参见本刊2019年第4期“货币政策如何锚定国债”）；在2019年中金融界关于现代货币理论（MMT）的讨论中也再次涉及。
这次热议的大背景，是突然暴发的新冠肺炎疫情对全球经济的大冲击。中国政府究竟应如何在非常情境下行非常之举，来增强宏观调控的有效性，并控制好政策后遗症？
目前各界对加大财政政策的力度、提高财政政策的效率均无异议；关键是对财政政策需要货币政策如何配合，意见不一。到5月中旬，相关讨论进入白热化状态，很多研究者对“赤字货币化”表示了反对。
“财政赤字货币化的本质是政府在财政入不敷出的情况下，不是通过‘借钱’（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己‘印钱’来为赤字融资。”清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员马骏认为，“借钱”和“印钱”一字之差，对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响有天壤之别。
反对赤字货币化的研究者认为，央行直接购买国债，会导致货币超发，可能引发通货膨胀、资产价格泡沫以及货币贬值，同时央行丧失一部分货币政策独立性。更重要的是，这会对经济治理体系和市场运行体系带来额外冲击，打破中国在上世纪90年代中期好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线，失去约束财政行为的最后一道防线。
也不乏理解、有条件支持财政赤字货币化的研究者。比如，野村证券中国区首席经济学家陆挺的观点也得到各方相当大程度的认同。陆挺强调，赤字货币化是非常规政策，只能在类似当前全球疫情冲击下极为特殊的时刻才被允许使用，使用时必须有节制。这是在特殊情况下的两害相权取其轻。待经济恢复正常运行之后，政府应及时有序偿还或置换这笔特别国债。
陆挺认为，为贯彻“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转），中央政府需掌握更多财源来执行全国性的纾困政策，显性的政府债务优于隐性的融资平台债务，中央赤字优于地方赤字。
无论具体观点有何差异，业界、学界的普遍共识是，新冠肺炎疫情作为重大公共卫生危机，对经济的冲击不同于此前几次金融危机。疫情初期应对政策以货币政策为主，以维持流动性合理充裕；但疫情进入常态化防控、企业复工复产遭遇外需冲击的阶段时，保居民就业、保基本民生应以财政政策为主。
相比特别国债如何发行这一技术性问题，更重要的是，特别国债筹集的资金用于何处？能否实现较高使用效率？财政政策和货币政策应该如何协调配合，才能使政策作用得到更充分的发挥？
5月22日，在十三届全国人大三次会议开幕会上披露的2020年预算草案显示，1万亿元抗疫特别国债将主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难。也就是说，特别国债仍将有一定比例用于地方基建投资。由于特别国债列入政府性基金预算、不计入赤字，这些投资项目需要有一定收益，因此在某种程度上，与现有的地方政府专项债券的用途有所重合，而在原本符合要求的专项债券项目就欠缺的情况下，这一用途引发特别国债投资效率可能不高的担忧。
国际货币基金组织（IMF）近期建议，亚洲国家也可考虑，政府、央行和金融机构一道设立一个特殊目的实体（SPV），中央银行向其提供融资，用于从银行购买部分放给中小企业“营运资本贷款”；银行保留贷款的剩余部分，以做到“利益共享，风险共担”；财政通过提供一定资金，弥补应急的政策性放贷与市场化放贷间的差价。
这些都是应对疫情冲击的短期之策；从更长期的角度看，财政、货币政策如何有效配合，需要更多探索。
在刘尚希看来，“六保”的提出，摆脱了原有的需求管理的政策路径，转向风险管理的思路，把财政政策、货币政策结合起来共同去对冲风险、隔离风险、分配风险，这是一个长期的方向。财政政策、货币政策、金融政策要形成组合，超越部门利益，形成一种部门之间的政策协调机制，像联防联控机制一样才能提升政策的有效性。
“如何让财政政策和货币政策积极协调配合，到了史无前例需要高度关注的阶段。”北京大学经济学院财政学系教授刘怡对财新记者称，要研究财政政策和货币政策的合理边界和权责划分，对其中交叉的部分，应该设立央行和财政部的部际协调机制，并有更高层、更有效的治理安排，而不是让二者各自为政、争论不休。
转向以财政政策为主
中国经济正处于从新冠肺炎疫情影响恢复的过程中，目前经济走势并不明朗。在一季度创下同比下降6.8%的历史最低季度GDP增速后，4月中国经济数据呈现出一幅矛盾的图景。
一方面，三大需求都在好转。消费、投资增速降幅连续两个月收窄，出口同比增速更是超预期地由负转正。生产端的恢复更是快于需求端，4月工业增加值同比增速已经转正，达到3.9%，汽车、水泥、钢材、发电量等产量均由负转正。国家统计局相关调查显示，截至4月24日，规模以上工业企业中，84.6%的企业已达到正常生产水平一半以上，较4月初上升4.1个百分点；60.8%的企业达到正常生产水平八成以上，较4月初上升9.6个百分点。
另一方面，就业的表现仍然堪忧。在3月短暂下降后，4月全国城镇调查失业率录得6.0%，上升0.1个百分点，为有数据以来次高，仅低于疫情冲击最严重的2月。其中，16岁-24岁人口就业压力尤为突出，4月这部分人口调查失业率达到13.8%，高于3月0.5个百分点。大城市就业状况虽然仍好于总体，但创下新高。4月31个大城市城镇调查失业率为5.8%，为2013年6月有数据以来新高，高出2月和3月0.1个百分点。
调查失业率上升的同时，就业人员劳动时间也再度减少。4月全国企业就业人员周平均工作时间为44.3小时，比3月减少0.5小时，而疫情前这一数据通常在46小时以上。
陆挺认为，当前经济下行的压力很大，失业率还非常高，4月经济虽然有所复苏，但有些是疫情后的短期反弹，未必有可持续性，对经济下行的幅度还不能掉以轻心。
多家券商研报指出，4月出口表现超出预期，很大程度上受到前期订单交付和防疫物资出口的推动。随着未交付出口订单的减少，以及疫情海外蔓延导致的外需下降充分显现，未来出口仍将承压。而出口部门集中了大量就业，未来可能成为就业压力的主要来源。
这一趋势已初露苗头。此前公布的4月国家统计局和财新中国采购经理人指数（PMI）中，制造业新出口订单指数均在收缩区间出现10个百分点以上的下降，显示未来外需不容乐观。与此相关的是，4月两个制造业PMI就业指数均回落，统计局服务业就业指数虽有回升，但仍处收缩区间；财新中国服务业就业指数则创下有数据以来新低，均显示就业承压。
刘尚希称，从国内来看，当前疫情的冲击似乎已经大大缓解，表面上看即将过去，但全球疫情的冲击将不是短期的，而且带有一定隐蔽性。市场主体对海外订单大幅取消，进口原材料、零部件等受限的感受很深，“这种情况恐怕不是短期的，至少会延长到今年年底”。
4月17日的中共中央政治局会议提出“六保”，被市场形容体现了底线思维。无论是保居民就业、保基本民生、保市场主体，还是保产业链、供应链稳定，很大程度上都要依赖中小企业纾困这一关键环节。而这些更需要依赖财政政策的发力。
新冠肺炎疫情暴发之后，中国央行的货币政策一度是应对的主力：一方面，2月初开市后，通过公开市场操作、降准等工具向市场投放流动性，保持流动性充裕，稳定金融市场；另一方面，与财政政策相结合，推出财政贴息50%的3000亿元专项再贷款，支持企业参与抗疫，随后又增加两批再贷款再贴现额度，分别为5000亿元和1万亿元，重点用于中小银行加大对中小微企业复工复产的信贷支持。
央行原行长周小川评价称，在流动性和价格机制上，货币政策出拳及时并且很有力度，当中有一部分是克服疫情提振总需求的政策，也有一部分实际上是代行救助的功能，应该说总体效果是不错的。
而前期财政政策的主要作为是，对部分行业的阶段性减税和降低社保企业缴费率。尽管3月27日中共中央政治局会议就提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，但囿于这些措施都需要全国人大通过后才能落地，财政政策出台速度相对较慢、力度较小。
与金融危机冲击不同，新冠肺炎疫情引发的公共卫生危机，受影响最大的是企业和居民，为这些受困主体提供有针对性的支持，更多需要财政政策。
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| 与金融危机冲击不同，新冠肺炎疫情引发的公共卫生危机，受影响最大的是企业和居民。为这些受困主体提供有针对性的支持，更多需要财政政策。图/ 财新记者 丁刚 |
中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵将各国的救助措施分为四类：税收减免、直接对困难和失业人群的现金补助、加大应急管理和防疫医疗的支出，以及直接提供财政贷款本金或财政为企业贷款担保、贴息。前者减少财政收入，后三者则需要增加财政支出。
对财政而言，困境是捉襟见肘。经过前两年的减税降费，收支压力在疫情的冲击下愈发凸显。一方面，疫情冲击导致税基减少，各种减免税、缓税政策临时出台，财政大幅减收，今年前四个月全国财政收入同比下降14.5%，而2020年预算草案中，全国一般公共预算收入预计下降5.3%，为改革开放以来首次全年收入同比下降。另一方面，疫情防控、补助困难群体和对企业贷款的支持等，都需要加大财政支出，而且地方政府偿债高峰期还加剧了这一压力，亟须中央财政加大转移支付力度。
根据政府工作报告，2020年赤字率拟按3.6%以上安排，不仅第一次突破3%，还罕见地使用了“以上”的表述，为未来可能的调整留下余地，财政赤字较2019年增加1万亿元。这1万亿元新增赤字和1万亿元特别国债全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性，绝不允许截留挪用。
1万亿元特别国债不仅全部转给地方使用，其还本付息的安排也体现了中央支援地方的意图。根据预算报告，抗疫特别国债由中央财政统一发行，不计入财政赤字，纳入国债余额限额，发行期限以10年期为主，利息由中央财政全额负担，本金由中央财政偿还3000亿元，地方财政偿还7000亿元。
赤字货币化争议
各方对财政政策应该发力并无分歧，2020年包括国债、地方政府债券在内的利率债供给将大幅增加。
刘尚希提出赤字货币化，是因为担心在当前经济急剧收缩、大量企业和家庭亟须纾困的情况下，在二级市场小规模发行国债无法解决问题。如果通过市场化发债来大规模融资，不仅会推升利率，还会产生严重的挤出效应：导致银行信贷资金不足、居民储蓄存款转移。
他认为，在特殊情况下应对前所未有的冲击，必须采取财政与金融紧密结合的办法，形成新形势下的新的组合，即适度的赤字货币化，由央行以零利率直接购买特别国债，在适当的时候央行可以缩表，将特别国债卖给商业银行。
尽管设定了前提条件，也考虑到了退出机制，但这一建议仍遭受到猛烈的批评。多位研究者指出，央行在一级市场直接认购政府债券和通过二级市场存在较大区别，前者会等量扩大央行资产负债表、等量增加基础货币供应；后者则是根据货币政策的需要来决定购买数量，可以保证央行货币政策一定的独立性。
吴晓灵认为，从理论上讲，央行从一级市场买进政府债券和从二级市场买进，货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限。
全国政协外事委员会主任、财政部原部长楼继伟也不赞成由央行直接购买国债。他称，这违反《中国人民银行法》，“无论是特别国债的性质，还是财政政策和货币政策的配合，基本的原则还是要坚持”。
与世界上绝大多数国家一样，《中国人民银行法》第二十九条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”
“中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。”吴晓灵提到，在非常时期央行也可直接从一级市场买入国债，只要央行的买入量不超出货币政策的目标需求，则不会对经济产生负面影响。
中国人民大学副校长刘元春撰文指出，赤字货币化需要多种因素作为前提：一是货币政策处于流动性偏好陷阱之中，难以通过极度宽松的货币政策来达到救助目的，必须通过财政政策的扩张来推进各种救助举措；二是财政政策扩张的空间已经没有，必须采取大规模的赤字政策，并且政府赤字扩展难以通过常态化的市场销售来完成；三是市场利率已经很低（通常为零），国家通过财政债务融资与央行进行货币发行融资的成本负担基本相当，利用央行发行现金的负债替代财政赤字负债具有等价功能；四是必须修订各种法律或启动例外条款，允许政府突破赤字上限并允许央行直接进入一级国债市场购买国债。
包括吴晓灵、刘元春、中银国际研究有限公司董事长曹远征在内的多位学者认为，中国财政政策的空间依然较大，货币政策工具没有失灵，市场有容纳政府债券的充足余地，并不存在需求缺失情况，央行没有必要在一级市场直接购买政府债券。
刘尚希担心的大规模国债发行推升利率，近期确有苗头。由于地方政府专项债券大量发行，10年期国债活跃券的收益率已经从4月底的2.48%上升了23个基点至2.71%。
不过，瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛认为，这通过技术性手段可以很容易解决：一是货币政策可以配合增加流动性，使得利率降下来；二是可以像前两年地方政府债务置换一样，采取定向发行的方式。
马骏也认为，即使今年中国要多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。
“没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的对财政行为约束的最后一道防线，打破‘央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券’的法律底线。”他强调。
“在财政与货币泾渭分明和财政赤字货币化之间，还有中间道路。”中信证券原董事总经理、哈佛大学访问学者高占军认为，在走向赤字货币化之前，除了现有的政策空间，至少有五个方案可供选择：
方案一，是央行量价配合，确保流动性充足和低利率，创造宜于国债发行的市场环境；方案二，通过降准，引导商业银行购买国债；方案三，央行从二级市场购买国债，实施量化宽松（QE）；方案四，创设紧急货币政策工具，设立特殊目的公司（SPV），由央行贷款，财政部提供资本金，必要时向金融体系和实体经济提供资金，接受方要付成本，并非免费午餐；方案五，财政部向央行直接发行国债，低息或无息，但设定期限，承诺到期必须偿还。
实际上，在此前两次特别国债的发行中，就采用了这些方式。1998年用于补充四大行资本金的2700亿元特别国债的发行，是通过对四大行降准来操作的，即采用了方案二；2007年为成立中投、承接以外汇资金注资国有金融机构的中央汇金投资公司而发行的1.55万亿元特别国债，其中1.35万亿元由央行借道农行来购买，即采用了方案三，其余2000亿元对社会公众发行。
目前各方建议的特别国债发行方式，也未超过上述范围。吴晓灵和陆挺均建议，让社会资金在一级市场买入政府债券，如果市场流动性有问题，则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性，即先试行市场化发行，必要时可以采用方案三。
天风证券首席经济学家刘煜辉和中信建投首席经济学家张岸元则认为，特别国债可以由商业银行来购买，用来冲抵法定准备金。这种方式类似于方案二，名义准备金率未降低，但对银行来讲特别国债可以冲抵法定准备金，相当于降准。
方案四则类似前述IMF的建议。刘尚希的方案，类似于方案五，但其退出机制更弱，并未强制性地设定偿还期限，而是相机抉择。一位接近央行的人士称，在市场利率为正的情况下，央行想要退出时，很难将零利率的国债卖给商业银行。
目前特别国债究竟以何种方式发行，仍未明确。预算报告中只是称，与中央国债统筹发行。
资金投向加剧担忧
除了中国政策空间尚足、担忧央行直接购买会放松财政纪律，一些研究者反对赤字货币化的原因，还包括对财政政策效率的质疑。
吴晓灵直言，不是财政赤字不能货币化，而是要看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限，才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率，才不会适得其反。
她认为，现在要考虑的问题，一是财政政策是以直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；二是当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；三是财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；四是当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。
上海交通大学安泰经济与管理学院副教授黄少卿称，把财政支出用于确保产业链畅通，譬如保中小企业、保就业、保受冲击最大的经济部门，并且对由此产生的财政赤字货币化，可能不失为当下的一种较好的财政货币政策的组合。
他反对上大规模基础设施，也坚决反对基础设施扩张带来的财政赤字货币化。
长期以来，中国财政支出一大引发争议之处在于，用于经济建设支出的比重偏高，而用于民生支出的占比近年来虽然有提高，但距离满足公共服务均等化的要求还相去甚远。在中国基建大幅改善的情况下，继续加大基建支出力度，尤其是过去数年一度将建设重点放在三四线城市，与人口流动方向相悖，其边际效益越来越低；而用于企业补贴的经济建设支出，微观层面看效率不高，骗补现象普遍，财政资金使用效率并不高。
根据国际货币基金组织在2019年4月财政监控报告中的估算，2011年以来，中国政府部门资产回报率开始显著低于债务成本率，2017年二者差距已经超过2个百分点。
2020年明显增加的政府债券应该用在何处？在陆挺看来，“六保”的核心是保障经济社会在全球疫情冲击之下维持基本的稳定，政府若能保证社会最基本的稳定，不让大量的中小企业破产，也不让大量的农民工失去最基本的生活保障，就能在疫情之后让经济快速复苏。
他认为，纾困有三个原则：救急、救小、救穷。即要救助受疫情冲击最大的企业和家庭，尤其是湖北的企业和家庭；企业救助方面，尽量救助小微企业，大中企业的救助原则上只限于流动性支持；救助资质较好，但因为外需暴跌和产业链断裂而面临现金流断裂风险的企业。
政府工作报告指出，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。
“如果仍有一部分特别国债的资金是用来做基建投资的，就需要考虑投资回报的可行性。”陆挺认为，对新基建，关键是要为这些领域的发展清理各种障碍，让市场去有序运行。不能将产业混淆为基建，不能借疫情让政府过度补贴某些产业；也不能仓促审批新的基建项目、重走产业补贴的老路，导致新一轮的寻租行为和低效投资。
从目前情况看，政府投资仍是特别国债的重要用途之一。财政部部长刘昆5月14日在《人民日报》发表文章称，通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道，增加政府投资，发挥政府投资的撬动作用，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。
政府工作报告称，此次特别国债应强化公共财政属性，全部转给地方，决不允许截留挪用；在“加强公共卫生体系建设”一节提及，用好抗疫特别国债，加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入，增加防疫救治医疗设施，增加移动实验室，强化应急物资保障，强化基层卫生防疫。
预算草案在强调要不折不扣地用在落实“六保”任务和减税降费等方面的同时，在用途方面略有细化，称抗疫特别国债主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难。
鉴于特别国债不列入赤字，这要求其投入的项目有一定的收益。这与2015年以来推出的地方政府专项债券有一定重合。而2019年以来，符合要求的专项债券项目不多，已经成为公开的秘密，财政部官员、刘尚希和楼继伟都曾多次提及。
在专项债券规模大幅增加1.6万亿元达到3.75万亿元的同时，仍有相当多数量的特别国债用于地方基建，不仅引发财政资金使用效率的担忧，也可能在一定程度上挤出民间投资。
楼继伟认为，如果真有能按期付息、到期还本的公共项目，少量发一些特别国债未尝不可，但大量的机会可以交给民间投资来做。在他看来，下一步财政政策的重点，一要加大救助力度，地方因救助而增加的支出要靠中央扩大转移支付；二要通过加大留抵退税政策力度推动民间投资。专项债券增加多少，要看有多少符合要求的项目。
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深度交织的财政和货币
市场对赤字货币化的高度警惕，来自中国过往的经验教训。在传统计划经济体制下，中国财政与货币不分家；改革开放初期，财政直接向央行透支或借款的现象仍然存在，直到1995年《中国人民银行法》出台，财政直接向央行透支或借款的做法才被叫停。
但由于财政和央行的权责划分并不清晰，直接透支的行为终结后，财政和货币的关系仍然难以厘清，广义的或变相的赤字货币化始终存在。
央行研究局有关人士近期公开的化名文章称，财政间接透支和责任转嫁主要表现在：一是政策性再贷款数量巨大，带有财政透支性质，如国有粮食企业、军工企业、老工业基地国有企业政策性破产，应由财政负担的亏损却在中央银行资产负债表上长期挂账；二是财政无力承担计划经济和转轨初期遗留的大量贷款损失，由金融体系及央行信用自行消化；三是在中央银行资产负债表的“其他”科目中包含不实会计核算和财政性资金运用等。
在刘元春看来，在目前讨论热烈的中央银行直接从一级市场购买国债，以及通常认为的央行通过债务减记直接削减持有的政府债券规模、央行将持有的国家债券转换为零息永续债券等赤字货币化路径之外，广义的赤字货币化还包括中央银行通过二级金融市场购买国债和直接转移给财政使用。
前者本就是中国央行公开市场操作的手段之一，但2003年之后几乎没再使用过，目前央行总资产中持有国债占比仅约为4%；而后者包括各级政府通过各种融资工具的创新，隐性地将政府债务转换为货币信贷，并存在不偿还债务的意图和能力，本质上是在隐形化和软约束化环境中的债务融资，2009年以后的各种投融资平台是典型代表。
与融资平台类似，陆挺认为，在中国自2015年开始的棚改货币化安置中，央行通过抵押补充贷款（PSL）向国开行投放资金，增加3.6万亿元基础货币，由其再向地方政府投放，本质上也是赤字货币化。后来，央行PSL的投放对象扩展至进出口银行和农发行。
央行并不认可这一说法。央行称，PSL是央行结构性货币政策工具的一种，是为了提高货币政策传导效率，而非为了解决财政赤字问题。PSL资金用途不是由央行或者政府指定，而是由三家银行自主决定，可以支持棚改项目，也可以支持城市地下管廊建设、重大水利工程、农村公路建设等其他国民经济重点领域和薄弱环节。而且PSL具有内在退出机制，最长使用期限五年，2019年国开行已开始偿还。汪涛等市场人士也认同央行的说法。
不过，陆挺认为，财政赤字货币化的认定，要实质重于形式，不能只看中央政府的国债和央行投放的基础货币，还要看到地方政府大量显性和隐性债务。货币方面，不仅要看到基础货币，还要看到广义货币，以及政府刚兑在改变债务性质中所起的作用。他称，棚改是政策性支出，地方政府还本付息难度很大。
一个值得注意的事实是，因存在推升地方隐性负债隐忧，2018年年中，国开行收紧棚改贷。此后，财政部推出棚改专项债券，这一标准化债券，成为棚改的重要资金来源。
应该看到，中国的央行已经代行了部分缺位的财政职能。从2003年的国有银行改革、农信社改革，再到近期的问题金融机构处置中的地方政府向央行专项借款以增资等行为，都可以看到央行的身影。
刘怡也认为，中国的财政和货币交织得越来越深，一方面过去几年扶贫、小微、棚改等原本通过财政资金来实现的事项，通过“结构化的货币政策”来实现；另一方面，地方政府为了发展经济也更多使用金融化的手段来筹集资金，大发地方债、城投债，金融机构出于地方政府信仰，在操作中也大量存在不遵守市场化原则的情况。
国家外汇管理局副局长陆磊则指出，经过多年探索，中国实际上已经完成了一个重要的创新性政策设计，财政职能的金融化，而非财政赤字的货币化；其好处在于金融部门通过市场机制实现了具备正向激励的资源配置，同时货币发行的纪律性得到了保障。
在社科院金融所一位资深专家看来，赤字货币化在中国是个伪命题，“长期以来，中国财政隐性货币化非常严重，商业银行体系事实上已经成了救助的主角，承担了足够多的主要风险。货币化不是问题，也是现实需要，但需要完善制度、激励兼容”。
最终，中国还是要走向财政职能的进一步完善、提升，与货币政策的进一步协调，来改善中国宏观调控的有效性。
“六保”目标下的协调配合
过去几年来，央行与财政就谁更应该发力，曾经多次出现争论。赤字货币化讨论，在某种程度上可以视为此前争论的延续。在相对技术性的特别国债发行方式之外，更值得思考的是，在面对巨大的不确定性和公共风险的情况下，中国财政政策和货币政策如何才能更好地协调配合，以及在国家治理层面是否能提供有效的协调机制。
此次疫情暴发后，无论是对企业还是对困难群体的纾困，无论是财政政策还是货币政策的执行中，都遭遇到了难以精准触达的问题。
正如周小川所言，中国过去的金融机构和金融体系建设以及市场化改革是针对常规经济运行情况的，但对新冠肺炎疫情这种特殊的情况，实际上没有太多的思想准备和研究方面的准备，因而传导机制还不够有效，执行机制还有所欠缺。其中一个是如何使金融市场和金融行业更多地对接财政政策。
他称，虽然金融机构和基层有紧密联系，但对疫情需要加强的对中小企业及某些个体的支持，现有的政策性银行、开发性银行并没有信息优势，在执行上也存在不一定有效的问题。
专项再贷款是应对疫情过程中财政与货币相结合的政策，央行提供资金，财政贴息一半，力求使指定行业的企业享受到低成本的资金。
服务小微企业的常熟银行小额贷款部门人士对财新记者称，抗疫名单上的企业大多数比较符合政策对行业的要求，但“名单上的客户规模比较偏中大型企业，或者属于供应链中上游的企业，小微企业不会在名单里。小微企业甚至是家庭作坊，属于整个产业链条的终末端了，从政府的角度不会考虑得这么下沉”。
这导致目前的现实是，一方面最需要扶持的小微企业得不到精准扶持；另一方面，即使考虑了贴息，银行利差变小甚至亏了，积极性并不高，而且还担心出现不良贷款要被追责。
“金融机构除了正常的运行机制，还应该考虑加强应急功能，从而能在应急过程中，推进目标和原则的明确化。”周小川称，在应急情况下，一要把目标和原则、政策的尺度设计得更加明确、清晰，能够分解，也便于检查和监督；二要设计有效的激励机制，通过市场的激励机制使其能更好地实现；三要设计风险承担的机制，特别是最终损失的承担机制。对最终损失要有鉴别，也要有兜底的政策，使商业性金融机构有更加明确的政策指引，发挥更大的作用。
不仅是执行货币政策的金融部门，财政部门也面临同样的问题。刘尚希认为，目前商业银行如何把钱给到大量的中小微企业，面临着很大的成本约束和风险约束；把这部分钱通过央行给财政，财政再去救助相应的市场主体，这样在操作上更具有便利性。
但有政府部门研究者认为，在救助中小微企业上，财政更加缺乏渠道。在救助困难群体上，虽然现有社会救助体系可以发挥很大作用，但在陷入困境的已返城农民工等群体仍然存在识别难的问题。
在前述社科院金融所专家看来，财政救助和金融救助各有优劣：财政救助的好处是公开透明、不扭曲金融纪律，但是及时性不够，资金的使用需要经过人大批准。在时效性比较紧迫的事项上，可以采用金融救助；但长期来看，还是财政政策为主、货币政策为辅，等经济好转之后，货币政策要逐步退出。
长期以来，中国财政职能转变滞后，在一定程度上导致央行被迫补上财政的缺位；而财政、央行界限不清，阻碍了金融机构按市场化原则办事，一定程度上也增加了财政兜底的压力，比如快速膨胀的地方政府隐性债务，部分缘于金融机构的推波助澜。
刘怡认为，应厘清财政政策和货币政策的合理边界和权责划分，对其中交叉的部分，应成立一个高于央行和财政部的机构来协调配合。结构性货币政策都需要财政政策的配合。
前述中国社科院金融所专家也认为，一定要理顺财政和央行的关系。公共支出的风险由财政来承担是正常的，财政承担风险的能力也强，而且财政有比较清晰透明的预算管理以及审计等，这样银行不必隐性货币化，就不会扭曲金融纪律，“仍要维护市场机制，尊重基本市场规则，不要抹杀了通过十几年商业银行改革好不容易建立起来的市场化经营理念和规则。”
在财政部财科所前所长贾康看来，财政和货币的配合问题，实质是宏观调控主体即施行财政政策、货币政策的两大部门，必须认真考虑调控中相互协调配合的机制合理化、激励兼容，这在中国必然联系到经济社会转轨和整体配套改革，包括地方和企业的预算约束硬化，以求形成对政策参数的正常反应。
这意味着，财政和货币的配合并不简单取决于两部门本身，还需要建立更有效的部际协调机制，提升宏观治理的效率。
5月18日，全国两会前夕，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，提出构建有效协调的宏观调控新机制，健全以国家发展规划为战略导向，以财政政策、货币政策和就业优先政策为主要手段，投资、消费、产业、区域等政策协同发力的宏观调控制度体系，增强宏观调控前瞻性、针对性、协同性。
对2020年，陆挺认为，中国需要做的有三点：一是不要追求不切实际的增长目标，从而控制实际赤字率；二是争取将赤字透明化，增加国债和地方一般债券的发行，降低地方专项债和平台融资力度，这样才能硬化约束，并且能够监督财政支出的公平与效率；三是容忍央行以某种形式购入一定数量的国债来平抑利率，防止过度挤出民间投资。
财新记者彭骎骎、王力为、吴红毓然对此文亦有贡献
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版面编辑：刘潇(ZN028)