最新财新周刊：“原油宝”教训
来源于 《财新周刊》 2020年第19期 出版日期 2020年05月18日
根据金融委的要求，监管已经启动了对原油宝的现场专项调查。中国银行业究竟能从此案中汲取哪些教训？
5月12日，购买了中国银行“原油宝”的王先生，诉中国银行河南省夏邑县支行金融委托理财合同一案，被夏邑县人民法院正式受理。他在5月6日正式起诉中行，要求100%赔付损失，这一诉状被驳回几次后，终于立案成功。
王先生于2020年2月起在中国银行、工商银行购买“纸原油”产品，因3月起工行无法开出多单，他就在中行陆续买入多单，持仓近10万元。岂料中行于4月20日晚移仓时，一头撞上了负价成交的“极限黑天鹅”，导致约6万名投资者穿仓巨亏，其中王先生亏损近24万元。此后，中行一度向投资者要求补足保证金，否则要将违约信息上报央行征信系统。此事引发轩然大波，也引得银行、证券、期货、监管、法律等各界人士持续热议（参见本刊2020年第16期封面报道“中行‘纸原油’覆灭”）。
5月4日，中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持召开了第二十八次国务院金融稳定发展委员会会议。会议指出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，要控制外溢性，把握适度性，提高专业性，尊重契约，理清责任，保护投资者合法利益。
财新记者获悉，基于“纸原油”这类账户商品产品本质、各方合同以及投资者适当性的监管要求，前述金融委会议最终明确，中行将自行承担穿仓损失，所有投资额在1000万元以下的客户，可以从中行拿回20%的保证金。据财新记者此前了解，中行在此业务上损失约58亿元；客户共损失保证金部分近42亿元。因中行采用的是100%保证金，且投资金额在千万元以上的客户不到100户，这意味着绝大部分的投资者能收回20%本金。据估算，中行总共损失约65亿元。
5月5日，中行各分支行启动与“原油宝”客户的和解程序，邀请投资者一对一面签协议，有投资者还收到了开户所在地中行客户经理送上的果篮。5月11日起，中行陆续在手机银行App启动线上和解协议的签署。财新记者从接近中行人士处了解到，截至5月12日，有近60%投资者签署了和解协议。
在中行“原油宝”覆灭后，其他五家推出“纸原油”等账户商品产品的工行、建行、交行、浦发及民生银行，紧急叫停了新开仓交易，但由此也引发了一些新的纠纷。比如，有投资者投诉银行未按约定移仓，有投资者投诉暂停新开仓不利于对冲风险等。
“‘原油宝’事件的意义在于这是一场双向的金融教育，不能简单将这件事泛化为银行去承担社会责任，而要就事论事，分析清楚银行及客户应承担的商业风险及法律责任。”一位大行风控负责人对财新记者说。亦有原银行高层对财新记者指出：“业务部门有自己的发展动力，但是业务风险是商业银行及高管承担的，这需要专业的银行家来把握。如今金融形势复杂，更需要专业的银行家。”
财新记者从接近监管人士处获悉，近期，银保监会已正式指派监管人员带队进入中行，就“原油宝”风波始末进行专项调查。自2011年原银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》发布至今，银行推出了大量的账户商品产品，它们将何去何从？“原油宝”后续的问责将如何启动？相应监管制度如何亡羊补牢？市场期待，此次监管调查能给出明确的答案。
纠纷、和解与起诉
近期，为了避免遭到新一轮冲击，因5月合约较早移仓而幸免于难的工行、建行等均提前紧急预警。建行称，该行有权调整WTI2006合约的到期处理时间和处理规则，对客户到期未平仓持仓进行现金结算；工行称，将根据市场情况，在必要的时候提前对部分产品进行转期或份额调整。
岂料，此举也引发了逾百名投资者不满。比如，从2020年3月起购买工行“纸原油”近40万元的尹先生指出，本来工行应在5月12日移仓，但在5月2日，工行在原油期货非交易日（周末停市）修改移仓日期，将移仓日期由5月12日提前至5月4日，且未通过短信或电话通知客户。投资人认为“工行此举根本是为了规避自身风险”，却“未给出任何证据证明，在5月初进行提前移仓属于‘必要时候’”。
北京时间4月30日起，原油期货价格已触底反弹，连续几个交易日均上涨，存在一些回暖行情。对此，工行人士回应称，此次提前移仓是为了规避6月合约流动性逐渐变差后，在移仓时可能出现极端市场行情。
近期，浦发银行的投资者高先生公开表示，自己想要做空对冲手里的多单，却被告知只准平仓，无法新开仓，“是银行单方面违反约定，剥夺了我双向操作的权利，已造成我不能及时开空仓赚钱……希望银行领导给予书面答复，尽快恢复我双向操作美原油的权利，不要影响我的操作。”
当移仓日不再按合同固定、移仓权大部分让渡给银行后，移仓日的确定就成为客户与银行关注的焦点。如果此时价格处于上升阶段，提前平仓必然会引发多头盈利受损；如果价格出现下滑，空头又会因此出现盈利损失。因此，只要银行调整了移仓日，必然会引发不同投资方向投资者的反对。“现在好像怎么做都是错。”另一位大行相关人士说。
前述大行风控人士认为，银行挂钩的合约品种（CL期货合约）在芝商所可交易时间长达65个月，但各行对客户的交易时间却只有临近到期日的1-2个月，使得境内客户无法选择较长期限的合约，只能不断转期移仓，既提高了成本，又助长了投机。
中行“原油宝”的投资者也没有完全放弃起诉中行。
5月11日，北京德和衡（上海）律师事务所律师黄梦奇，宣布退出代理中行“原油宝”一案。他的团队是第一时间为中行“原油宝”投资者提供法律意见的团队之一。同一天，北京威诺律师事务所杨兆全团队也退出代理此案。
这基本在市场的预期中。与中行这样的大客户做这样的诉讼，国外一般是二三线的律所才敢接手，因为一线律所通常和大客户的业务关联比较多。而黄梦奇团队曾受理的极个别“原油宝”投资者，已收到当地县级法院受理案件通知书，立案成功。但是，北上广等多地法院恐难受理此案。有律师告诉财新记者，北京市西城区给出的理由是，尚在研究管辖权问题。
投资者此举是针对中行的行为失度，想在20%本金之外拿回更多的损失补偿。比如，王先生诉称，一是从原油价格巨幅波动起，中行没有重新评定“原油宝”风险等级，反而一直在大力营销；二是从芝商所于4月15日发布负值成交公告到4月21日中行按结算价移仓时，中行一直未向投资者披露这一风险。据此，他要求中行给予100%的本金赔付。
多位法律及业内人士认为，此类诉求获得法院支持的可能性并不大。按照中行与客户签订的格式合同，有一条“20%保证金将面临强制平仓”的规则。然而，这一条款并非中行的法定义务，而是该行可以使用的权利。因未能考虑到负价格的极端情境，20%强平这一风控机制并未启动。
北京大学法学院教授刘燕指出，目前金融委确定的赔偿方案是比较公平的。至于要求银行按照4月20日22时的价格给予补偿，或者按照4月15日的价格给予补偿，甚至认为合同无效要求银行退还本金等，恐怕并无法律或合同依据，也缺乏合理性或可行性。
甘肃中天律师事务所律师刘铭哲、甘肃韬合律师事务所律师何芳芳认为，“从成本和风险的配比角度，建议投资者（尤其是原持仓数较少的投资者）根据自身实际情况，谨慎考虑是否通过诉讼途径维权。”
多位监管高层均指出，目前的处置原则是依据投资者适当性及判例法，来划分银行与客户的责任。“该让银行承担的就让银行承担，该让投资者承担的也要让投资者承担。”
阳谋而非阴谋
4月29日晚11点，中行发布关于“原油宝”产品情况说明，称近日已委托律师正式向芝加哥商品交易所发函，敦促其调查4月21日原油期货市场价格异常波动的原因。
一位接近证监会人士指出，因芝商所此前对负价成交有一个保护机制，即价格为负时会自动冻结账户，无法报价成交；但在WTI的5月合约尚未到期时，芝商所临时变更规则，中行或存在一定的博弈空间。
4月3日、4月8日、4月15日，芝商所均公告并邀请会员单位参与调整WTI的负价成交、系统模拟测试等。芝商所CEO泰伦斯·达菲（Terrence Duffy）曾公开表示，芝商所的这一调整是现实市场形势所逼。“现实就是，（石油）供应太多了，而需求在疫情下更低了，还找不到地方存储。”
美国盈透证券创始人托马斯·彼得非（Thomas Peterffy）接受CNBC采访时指出，该公司虽此前获得此通知，但没有更多时间去升级交易平台，最终计提了1.09亿美元。“我们已致电CFTC（美国商品期货交易委员会）。目前看来，交易所似乎可以免受指责。”另据《华尔街日报》报道，大陆资源公司CEO、石油大亨哈罗德·哈姆（Harold Hamm）也要求CFTC调查芝商所是否存在市场操纵、系统失灵等问题，但芝商所官方发言人回应称：市场是按既定规则操作的。
华泰期货分析师潘翔称，芝商所在4月8日切换风控模型，已经可以接受负价交易，“其实已经提前预判到了5月合约的交易结果”。
“中行向芝商所发函，更多是表个态度给国内看。”一位业内人士指出。多位大行人士均指出，中行跟其他大行对“纸原油”产品的叙述略不一致。中行在产品协议以及对“原油宝”的几篇声明中，反复强调芝商所的结算价格，“容易让人忽略了该类产品对客户端和对芝商所端是两笔不同的交易”。
反观工行的产品介绍，直接引用了《芝商所关于中国工商银行账户商品相关产品的声明》称：芝商所集团授予工行使用其相关市场数据和用其结算价格，确定该产品结算价格的权利。换言之，芝商所并不会对工行、中行等机构给客户报出的结算价负任何责任。
业内人士指出，前述芝商所的声明，非常明确地印证了“纸原油”实为内盘、外盘两大交易。
据财新此前报道，“纸原油”是内外盘两笔交易，中行将投资者的多空仓轧差结算后，需要对外平盘；中行外盘的交易对手具有芝商所的会员资格，也可以通过中银国际商品期货公司（美国）（BOCI Commodities & Futures）直接进场平仓。据财新记者此前估算，中行外盘损失90多亿元。不过，中行外盘如何交易、执行何种指令，还有待监管部门的调查结果。
“不管怎么样，最后中行的交易对手肯定要在场内平盘对冲。”一位大行相关产品设计人士说。“原本中行提供的‘纸原油’虚拟交易平台有买有卖，所剩头寸不会太大，但是随着国际原油期货市场暴跌，大量国内散户投资者涌入市场进行抄底，单边做多的投资者越来越多。”一位期货业人士解释称，这就意味着中行不得不扩大海外自营盘来对冲。
潘翔指出，通常而言，正常月份WTI临近交割前两天的近月合约，持仓数量不超过3000手，但在4月20日还剩10万多手持仓，远远高于平时。“多头的市场参与者结构以国外商品指数基金以及部分抄底资金为主（国内的账户原油等产品在境外的对冲盘）。”
“这是阳谋，并非阴谋。”一位原监管高层分析认为，既然外盘是如此高风险的国际期货业务，银行的营业时间、信息捕捉、研究团队，均应按照国际规范来操作；一旦国际规则变更，则需要马上向国内客户提醒风险。“和国外比较，无论是国内的商业银行，还是国内的期货公司等，与国外投行对产业、市场的研究和业务融合相比，专业水平落差太大了。”
可以出售给散户吗？
“还是P2P好，起码只坑本金。”在“原油宝”事件发酵后，市场流传这样一句玩笑话。
“纸原油”究竟是否合法、合规？据财新记者了解，各家银行的“纸原油”属于商业银行的柜台衍生品交易业务，均在银保监会备案。按照2011年原银监会出台的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第十八条，“银行业金融机构从事衍生产品交易业务，在开展新的业务品种、开拓新市场等创新前，应当书面咨询监管部门意见”。
“‘纸原油’虽经结构化改造、去掉杠杆后，似乎风险降低、适合零售客户，但其背后的基础资产，还是各类高风险金融工具和金融产品。”业内人士指出，当芝商所修改规则后，“纸原油”本身就有了杠杆，整个产品性质就发生了重大变化。
“事实上这类产品的设计，一开始就违背了投资者适当性原则。”有资深监管人士指出，这类产品挂钩的是国际高风险产品，还拆细卖给了散户。据财新此前报道，工行、民生银行账户商品的单笔交易单位为0.1桶/手，建行、中行的交易单位是1桶/手；而国际原油期货的交易单位为1000桶/手，除了专业投资者，一般个人投资者很难有机会直接投资此类产品，一般都是通过基金的方式间接投资。
“如此高风险的批发业务拆分给零售客户是否适当？”前述大行相关产品设计人士指出，近年随着金融市场进一步对外开放，中资银行业将国际金融市场面向机构投资者的各类衍生产品，通过各种结构化方式，改造、拆分后引进国内市场，推荐给有需求的普通投资者，包括与原油、贵金属、农产品、境外股票、股权挂钩的交易或投资产品。
零售客户的增多虽提高了市场的流动性，但也迅速增大了银行的交易风险。一位原银行相关业务负责人说：“我以前推产品的时候永远要担心客户的单方向性。如果所有客户集中在一个方向，不管银行多么尽责，也会有承担群体事件的风险。”
按照《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，在衍生产品销售过程中，银行应当客观公允地陈述所售衍生产品的收益与风险，不得误导客户对市场的看法，不得夸大产品的优点或缩小产品的风险，不得以任何方式向客户承诺收益。而“原油比水还便宜，中行带你去交易”“收益率超过37%，仅仅用了5天”，这些“原油宝”的营销语真的合适吗？
“‘原油宝’是银行业很好的反面教材：产品管理要更加严谨，产品营销要更加合规，同时应更加敬畏市场、敬畏风险。”一家城商行风控部门在内部培训中指出，任何适当性义务的履行在实际操作中都要杜绝形式主义，业务营销人员要切实勤勉地“了解投资者”“了解产品”并进行“适当性匹配”，持续跟踪、评估客户情况和金融产品情况，客观、公允、充分地向客户揭示衍生品的收益和风险，引导客户树立风险中性管理理念，也就是不过于依赖衍生品投机。
“认识你的客户（KYC），对银行来说是一个巨大的任务，尤其是在中国。但是反过来，让客户知道产品风险、在外盘交易的风险，银行应当迅速地、无保留地、义务性地向客户揭示这些情况。”一位资深银监高层说道。
此类账户商品是否应一关了之？一位原资深证监会人士建议，合格投资者参与挂钩大宗商品期货的衍生品交易业务时，应更多通过专业的期货公司去做。
监管如何问责？
近期金融委会议提及“提高专业性”，正是针对中行乃至整个中国银行业机构与监管而提出的要求，颇为切中要害。
“原油宝”事件虽有遇上“黑天鹅”的因素，但也令不少中行人痛心疾首，认为此次事件暴露了中行的危机反应能力、风险提示和专业把控能力均存在疏漏。在4月中旬芝商所宣布油价可能为负值后的几周内，中行和其他银行的交易系统及风控系统，均未开展负价格负利率情形下的压力测试。
这也应属于监管调查内容。前述《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》指出，银行业应明确衍生产品交易操作和监控中的各项责任，包括但不限于：交易文件的生成和录入、交易确认、轧差交割、交易复核、市值重估、异常报告、会计处理等。同时，在因市场变化或决策失误出现账面浮亏时，应当严格执行止损制度。按照这一要求，在市场剧烈变化和规则改变的情况下，银行必须对产品市值进行重估，提高重估频率，同时向客户及时披露相应信息，提高透明度。对于这点，中行及其他银行也都没有做到。
近期，一位原资深监管人士分析指出，“纸原油”是七大监管套利的产物：
一是银行理财产品与境外期货交易的套利，银行未能很好向客户揭示出理财与投资的风险及区别。
二是银行衍生品交易监管与证监会期货监管的套利。正如此前财新报道，商业银行可以向客户提供国外的衍生品经纪服务，而专业的期货公司、证券公司却不可以；反之，商业银行无法参与国内的期货市场。
三是银行表外业务和表内业务的套利。比如，对客户收取100%保证金，转化为存款；但是外盘的保证金可能不到20%，银行能够坐享沉淀资金收益。
四是银行内外盘的套利。“银行想把外盘风险通过原油期货价格挂钩的机制，让内盘的客户来承担”。
五是通过拆细卖给散户，存在机构客户与个人客户之间的套利。
六是信息不对称的套利。除了财新披露的一些调查情况，目前中行及监管均未公开披露银行的损失及交易对手情况。“银行在外盘究竟是怎么做的？通过谁做的？有哪些交易？最后银行自己在交易所平仓的价格是什么？亏损多少？这些信息到现在都没披露。”
七是金融衍生品和大宗商品衍生品之间的套利。账户商品这一银行产品的设计原理，实则缘起于银行根据客户实际需要推出的结售汇业务，即外汇交易业务，此后不断延伸至贵金属及商品领域。
按照《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，银行业金融机构应“谨慎涉足自身不具备定价能力的衍生产品交易”。令多位银监系统人士记忆犹新的是，2008年3月起，原银监会叫停了外汇保证金业务，给银行三个月的时间清理。当时中行、交行、民生银行推出可放大数倍杠杆的外汇保证金交易业务，引发民间炒外汇热潮。而这一果决的监管措施，让银行极大地缩减了之后美国金融危机爆发时的风险敞口。
“监管者不会比市场参与者更聪明。监管者只能抓住大的、原则性的准则。如果能够很好地遵循已有的规则和监管办法，‘原油宝’这样的案子，还是可以避免的。”另一位资深监管人士说道，金融监管应反思，为何此类产品可顺利备案？为何此类产品备案后，不见事中事后的监管？
监管专家亦提出，针对此类跨界投资产品，是否应实行功能监管？“比如这个机构是银保监会批的，以银保监会法人监管为主；但是有些涉及证券、期货类产品等业务，由证监会监管；有些涉及外汇、反洗钱领域的业务，由人民银行监管。”
而对于“原油宝”这一造成近百亿损失、覆盖数万名投资者的事件，最终谁将为此负责？
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版面编辑：李东昊