2020-03-06 23:00:32
变更基本偿付条款的议案未公布，付息情况扑朔迷离；债券大量结构化发行，持有人会议法律效力存疑；公司经营业绩下滑、资产虚高，昔日青岛首富何去何从？
进入2020年，债市爆雷似乎并没有止步，这一次中融新大集团有限公司（下称中融新大）的操作却让市场有些迷惑。
中融新大是“债市网红”之一。“融资猛，资产虚，评级水，卖债套路多。”一位债券投资经理如此评价中融新大。此前尽管中融新大尚无债券违约，但业内早已预期其违约是早晚的事，只是没想到此次打出如此诡异的违约“擦边球”。
在原定的中票“18中融新大MTN001”付息日，中融新大一纸公告称该债券付息由场内兑付转为场外兑付，但相关议案语焉不详，具体付息情况扑朔迷离，知情人士对此讳莫如深，引发市场高度关注（参见财新网“中融新大场外付息 兑付利率扑朔迷离”）。
对于中融新大近日的做法以及市场质疑，一位交易商协会人士告诉财新记者，正在督促中融新大进行信息披露。
中融新大成立于2004年，总部位于山东省青岛市，主营业务包括能源化工、物流清洁能源、矿产资源开发、金融投资等；实际控制人是有“青岛首富”之称的王清涛，个人持股比例为64.83%，认缴出资额为21.9亿元。但王清涛所持股权在2019年年中就已被全部冻结。2019年10月底，王清涛被法院列入失信被执行人，被限制高消费。
经营方面，2019年前三季度，中融新大实现营业收入510.68亿元，净利润13.42亿元，均较2018年同比有所下降，其中净利润降幅达38.19%。截至目前，中融新大旗下大量资产和股权被冻结，近一年来已有13起强制执行记录。
中融新大逾1500亿元资产中，无形资产高达796亿元，另有超过200亿元金融资产，流动性较差并有减值风险。若上述资产缩水，中融新大真实的资产负债率堪忧。
此外，中融新大债券结构化发行已是市场公开的秘密，多家私募机构牵涉其中。但自2019年以来，中融新大已无新债发行。
中债资信研报近日称，当前，给予中融新大集团有限公司评级B+（违约风险很高），列入负面信用观察，归入浅红色预警企业。然而，联合资信等其他评级机构给予中融新大的信用评级仍为AA+。
Ⅰ.秘密的场外付息
2020年3月2日是“18中融新大MTN001”的付息日。当天晚上，上海清算所公告称，截至日终，未收到发行人付息资金，无法代理付息工作。
但中融新大在同日公告称，根据此前公司与持有人达成的相关议案，该期中票2020年度利息的支付方式由上清所场内支付变更为场外支付，公司已按照决议的相关要求完成了该期中票的利息支付安排等相关工作。
相关议案是指2月27日中融新大召开持有人会议与该期中票持有人达成的三个议案。该期中票共计14位持有人，100%通过了这三个议案。
蹊跷的是，公告披露了三个议案的名称，却并未披露议案具体内容，这在中票信息披露中较为罕见。多名知情人士向财新记者表示议案比较敏感，不方便透露。
对此，一位债市资深人士分析，“议案本身应该比较正常，不会有太过分的内容，毕竟要报给交易商协会。可能是私下有些交易与议案内容有出入，因此需要保密。”
保密事项究竟是什么呢？
这三个议案的名称分别为：关于“18中融新大MTN001”债项事宜的议案；关于募集说明书条款事宜的议案；关于豁免本次持有人会议公告期限等事项的议案。根据中融新大3月2日的公告，议案一约定了该期中票2020年度利息的支付方式由场内支付变更为场外支付；议案三则涉及本次持有人会议召开的程序问题。主承销商恒丰银行在接受财新记者采访时透露，议案二删除了募集说明书中某个条款，并表示三个议案均不涉及债券的利率。这恰是现在市场关注的重点所在。据《中国经营报》报道，中融新大有关负责人在沟通中称，在最终支付时，债券的利率从原先的7.5%下调至3%-4%。
尽管中融新大发布了付息公告，但公告表述语焉不详，再加上前述报道无法得到投资人的印证，引发了市场关注。据财新记者多方确认，3月2日当天持有人收到了该期中票的利息，但具体付息利率不清楚。而主承销商恒丰银行也是通过挨个询问持有人的方式了解付息情况。
“18中融新大MTN001”发行于2018年3月2日，金额15亿元，票面利率7.5%，期限为3+2年，附第三年末投资人回售选择权。据此计算，该中票一年的利息应为1.125亿元。目前距离该期中票回售尚有一年时间，中融新大为何在此时选择场外付息，具体是按照什么利率付息的？截至发稿前，中融新大未回复财新记者的询问。
该期中票主承销商为恒丰银行济南分行。据知情人士透露，此次发行人绕开了主承销商直接和投资人谈判，让主承不用管这事，议案通过电话会进行传达。承销商表示非常无奈，“做了这么多业务，没见过这么操作的。现在我们只能做到尽职免责，要求我们做什么就做什么，其他的实在有心无力了。”
对此，有市场人士质疑，如果兑付利率被压低了一半，这么重要的信息为何不向市场披露？“债券的核心要素无非就是票息、期限、评级，这么重要的信息怎么会不属于强制披露的信息呢？”按照交易商协会2019年12末发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（下称《指南》），如果中融新大真的和投资者协商调整了债券利率，也应该公开披露。“如果兑付利率调低一半也不披露，对于存续债券的持有人来说，如何考量其所持债券的风险和收益？”目前中融新大在境内债市有120亿元的存续债券，境外有5亿美元的美元债。
汉坤律师事务所金融监管业务合伙人杨铁成认为，涉及重大事项应披露，是否影响了存续债券的利益，相关持有人可以根据募集说明书的约定维权；如果约定不明确，可以向相关部门反映情况，需求解决方案。
自2016年以来，中融新大至少两次因未及时信息披露、披露不完整受到监管处分与关注。
据知情人士透露，中融新大发相关公告是想把公开市场业务做成非标业务，按贷款的思路来协商，“私下协调沟通，不想开那么多次持有人会议。”
Ⅱ.结构化发债后遗症
更让市场质疑的是，中融新大的债券持有人会议是否还有法律效力？
2019年12月19日，“18 中融新大 MTN001” 和“18 中融新大 MTN002”曾召开第五次持有人会议。但这两次会议均无持有人出席。经出席会议的律师确认，参加前述会议的持有人或持有人代理人所持有的表决权数额未达到发行面值总额的三分之二以上，会议无效。
这种现象在债市并不多见。市场人士分析称，这是由于中融新大很多债券都不是正常发行，而是通过串通债券私募机构隐匿地结构化发行，结果就是持有大量中融新大债券的少数持有人，都是中融新大的关联机构，其表决权已经失去意义。
中融新大债券结构化发行多年，已经是市场上公开的秘密。“很早之前就无法过风控、入库了。”一位债券基金投资经理说。早在2018年8月，中融新大的公司债就被中国证券登记结算公司踢出了债券质押库。
截至目前，中融新大在境内债市有10只债券存续，余额合计120.81亿元。其中，七只为上交所公司债，承销商均为光大证券；另有三只中票承销商为恒丰银行。
一位接近光大证券的人士表示，中融新大的债券发行均不是市场化的，“承销商就写写材料，所有的流程都是中融新大自己来，投资人也是中融新大联系，承销商知道的情况还没有投资人知道的多。”
恒丰银行与中融新大在贷款、债券承销及投资上均有合作。据知情人士透露，2017年恒丰银行主承中融新大中票，由于审批进度不及预期，中融新大董事长王清涛先后两次发短信给交易商协会工作人员，指控对方工作不尽职不作为，并宣称“准备以人大代表的身份状告协会。”
中融新大的实际控制人王清涛（👆）1962年出生于山东省滨州市邹平县，现年58岁。据知情人士介绍，王清涛从邹平发家，是退伍军人，“文化程度虽不高，但智商、情商较高。后来离开邹平去了青岛。中融新大做事风格比较野，银行都有些怕他们。” 2012年和2017年，王清涛被选为青岛市第十五届和第十六届人大代表，并有”青岛首富”之称。
王清涛的短信导致交易商协会对恒丰银行非常不满。当时适逢恒丰银行原董事长蔡国华被调查，协会搁置了中票审批，还对恒丰银行开展检查，2018年4月给出了诫勉谈话的自律处分。“当时山东省政府的确出面协调了中融新大和王清涛的事情。”另一位知情人士表示。而恒丰银行承销的两期中票，直到2018年3月和4月才完成发行。
据财新记者了解，中票发行时，恒丰银行资管部被授意用理财资金投资。“当时持有量比较大，后来逐渐卖出了，现在手里持有的并不多。”前述知情人士说。
中融新大债券结构化发行，与以“结构化+返费”发行闻名的债券私募机构蓝石资管有着隐秘关联（参见《财新周刊》2018年第26期“债券私募返费的秘密”、财新我闻|金融人·事2018年7月3日“蓝石的复刻危机｜债券私募乱象调查之二”）。
与另一家以返费闻名的债券私募机构暖流不同，蓝石资管的做法更加隐蔽，是通过在新三板挂牌的北京邦客乐咨询有限公司（837852.OC）（下称邦客乐）来收取返费。彼时根据邦克乐公布的2016年、2017年年报，邦克乐来自中融新大的两家关联公司山东泰通贸易有限公司（下称山东泰通）和青岛天宝中泽工贸有限公司（下称青岛天宝）的财务咨询费（业内俗称“返费”）高达2000多万元，山东泰通还是蓝石排名第一的大客户。
公开信息亦显示，中融新大与蓝石的合作关系密切。“蓝石资管2017春季债券策略研讨会”于2017年4月15日至16日在青岛召开，主办方是蓝石资管，联合主办方就是中融新大集团。
彼时曾有多位债市人士质疑，“中融新大这家公司发债很难，已经上了很多债市投资人的黑名单首位。蓝石为什么介入这么深？”
据财新记者多方了解，“18中融新大MTN001”最早发行时主要由三家机构持有：蓝石资产、恒大人寿和锦州银行。“现在中融新大的存续债券中，持有量比较大的是蓝石资产和上海茂典资产，蓝石高峰时期大约持有几十亿元，现在也还有六、七亿元。”知情人士透露。
值得关注的是，私募机构上海茂典资产也与中融新大关系密切。工商资料显示，2015年4月，山东焦化集团有限公司和王鹏同时新晋成为上海茂典资产的股东，山东焦化即是中融新大的前身，王鹏是王清涛之子，现任中融新大集团总裁。2016年3月，山东焦化退出上海茂典，而王鹏直到2018年才退出股东并卸任监事身份。
结构化发债导致中融新大债券持有人多为内部关联人，“几家机构都收了返费，等于被中融新大挟持，持有人会议并没有什么实质意义，这些机构不会对发行人提出异议。”前述知情人士表示。
彼时杨铁成曾对此指出，“如有‘返费’，应该向投资人披露。如果没披露，发行人和承销商涉嫌欺诈发行。本来是垃圾企业，正常情况是发不出去的，你给它包装一下，同时自己再投资一部分，这是误导投资人，不能反映真实的市场定价。而资产管理机构从业人员如果利用职务之便，接受融资方的资金贿赂，性质属于商业贿赂。”
Ⅲ. 何去何从
根据中融新大的报表，截至2019年9月末，公司资产规模为1536亿元，负债合计为609亿元，资产负债率为39.65%，这一数字粗看起来简直是太低了。
但仔细分析可得出，中融新大的资产大有水分，主要是以非流动资产为主，规模达1097亿元，占总资产比重超过70%，其中又以796亿元无形资产最为醒目，该无形资产主要为南美洲秘鲁邦沟金铜钴铁多金属矿的采矿权。此外，中融新大还持有账面价值超过200亿元的金融资产，其中以公允价值且其变动计入当期损益的金融资产规模为128亿元，主要为间接持有的恒丰银行股权；另有可供出售金融资产共计86亿元。
2017年，中融新大以71.88亿元的价格收购了烟台润仕通投资企业有限合伙）持有的恒丰银行股权收益权，截至2018年底，这部分股权公允价值增长为104.89亿元，不到两年增值幅度达45.92%。目前恒丰银行重组正在进行中，问题历史股权也将逐步清理（参见《财新周刊》2019年第49期报道“恒丰银行千亿重组”）。
此外，2015年至2017年，中融新大通过旗下投资公司先后入股晋城银行、厦门国际银行、中华联合财产保险股份有限公司、厦门农村商业银行等金融机构。值得关注的是，金融投资板块对中融新大的营收贡献占比非常小，且呈逐年下降趋势。2016年，中融新大金融投资板块实现营业收入1.84亿元，占比仅为0.28%；2017年下降为7400万元；2018年继续下降为800万元。2019年一季度，金融投资板块营收为零。
联合资信在评级报告中指出，公司持有的大部分投资性金融资产并不具备活跃交易市场，实际流动性有待观察，并造成了较大的资金占用。
相较庞大的非流动资产，中融新大短期负债压力较大。截至2019年9月末，公司一年内到期的非流动负债为34.36亿元，短期借款为57.15亿元，另有155亿元境内外应付债券，每年的利息支出近20亿元。若考虑回售到期，2020年将有90亿元债券待偿，余下债券也将于2023年前全部到期。
随着市场的质疑日深，中融新大已很难继续通过债券市场融资。数据显示，中融新大境内最近一只债券发行于2018年12月，自2019年以来已无新债发行。2019年7月，联合资信将中融新大主体信用等级由AAA下调至AA+，债项评级亦同步下调。
评级报告中同时指出，2018年中融新大获得的金融机构授信额度有所增加，但结构变化值得关注；来自国有大行和股份制银行授信额度有所减少，新增授信主要来自城商行，对部分城商行依赖程度较高，加大了间接融资风险。
“前几年市场违约比较少，中融新大评级高、收益也高，去调研接待工作又做得特别好，大家抱着侥幸心理，还是不少人买的。后来质疑的声音越来越多，企业融资越来越难，杠杆就滚不动了，是个量变到质变的过程。”一位债券投资经理表示。■
作者：梁虹、张宇哲
（吴红毓然、王娟娟对此文亦有贡献）
主播：李明明
图片: 视觉中国
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