资管业因何巨变
邓普顿并购美盛的这类资管业合并案层出不穷，大背景是被动投资蚕食市场，量化投资方兴未艾，主动基金疲于招架大规模资金外流
- 2月18日，富兰克林邓普顿宣布斥资45亿美元收购同行美盛，为传统基金公司在行业变革的“被动”求存之路上，再添一个标志性案例。
主动基金行业内部整合不断，最新案例来自两家全球大型资产管理公司。2月18日，富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）宣布斥资45亿美元（约315亿元人民币）收购同行美盛（Legg Mason）。
这两家老牌资管公司的联手，为传统基金公司在行业变革的“被动”求存之路上，再添一个标志性案例。大背景是被动投资近年崛起，不断分食主动基金市场份额；为此，主动型基金公司采用多种方法降低成本，通过合并形成规模效应就是对策之一。除了富兰克林邓普顿和美盛的合并，全球资产管理行业在过去数年频频整合，大大小小并购案每年都有数百宗，累计交易规模达上百亿美元。
2017年末，“股神”巴菲特和对冲基金Protege Partners那场著名的“十年赌约”，更让被动投资扬眉吐气：巴菲特押注的标普500指数，最终以7.1%的年化收益率，完胜对手主动管理选股的对冲基金，后者年化收益率仅有2.2%。巴菲特的那句“积极管理型的投资模式永远无法跑赢指数”，一语成谶。
尽管被动投资近年势头正猛，但这只是整个资管业变革的冰山一角，成本劣势也只是传统主动基金衰退的部分原因，更本质的原因还得回归经济学关于市场有效性（market efficiency）的理论：随着科技和金融市场发展日趋成熟，资讯流通愈加顺畅，在任何人都能获得全面资讯时，市场会即时反映资产价格，想凭借信息优势抢在市场反馈前发掘超额收益（阿尔法）变得日渐困难。而基金经理难以避免的“主观偏见”可能进一步加剧主动基金的表现波动性，难以长期维持稳定回报，如果判断失误，甚至可能大幅跑输市场。
欧美市场近年尤其重视以量化投资为代表的“基于规则的投资”（rule-based investing），被动投资也是其中一种。这些完全基于可量化客观因素的投资模型，通过预先设定不会改变的交易规则，消除投资过程中原本可能由人的主观偏见产生的波动，从而实现相对稳定的投资表现，并通过算法的优化，在越发有效的市场中寻找越来越难以取得的阿尔法 。但蓬勃发展的被动投资也非完美，大量的ETF在市场情绪变化时同时被动抛售，加剧市场波动性；也有投资者警告，被动投资给金融市场增加了新的系统性风险。
相比之下，亚洲金融市场发展仍处早期阶段，市场有效性相对不高，但也有不少机构开始发力探索这一领域。可以预见，未来的资管业必将在科技和市场的推动下迎来更大的变革，汰弱留强的戏码还将不断上演，资产管理者们——尤其是主动型投资的基金公司——必须尽快找到适合自己的突破口，以免在时代的洪流中被投资者抛弃。
又一个“巨无霸”
富兰克林邓普顿和美盛都是早年推动美国资产管理行业发展的先驱。富兰克林邓普顿的母公司富兰克林资源成立于1947年，总部位于美国加利福尼亚州圣马特奥；作为一家控股公司，对外一直以富兰克林邓普顿的名称运作其资管业务，并一度是全球市值最大的上市基金管理公司。美盛历史更悠久，其前身可追溯至1899年，直到1970年改组并发展至今；公司总部位于美国马里兰州巴尔的摩，旗下拥有八个独立运营的资产管理子品牌。
根据两家公司联合发布的声明，富兰克林资源将以每股50美元全购美盛股份，该价格较美盛在美股前一个交易日的收盘价溢价22.79%。交易宣布后，美盛在2月18日美股盘前的股价跳涨逾两成，最终收报50.66美元，大涨24.41%；富兰克林资源开盘最多涨逾13%，收涨6.94%，报26.05美元。
联合声明称，交易将以全现金形式完成，资金全部来自富兰克林资源的自有现金，富兰克林资源同时还将承担美盛现有的20亿美元债务，交易后富兰克林资源的现金水平仍然充裕。该交易尚待美盛股东表决和监管部门批准。富兰克林资源预计交易将在2020年第三季度完成，收购美盛将使集团的每股盈利水平（EPS）提升近30%。
这宗并购将为全球资管业再创造一个资产管理规模（AUM）超过1万亿美元的“巨无霸”。富兰克林邓普顿预计，完成合并后新公司的AUM将超过1.5万亿美元（约10.5万亿元人民币）。据英国咨询公司韦莱韬悦统计，富兰克林邓普顿扩军后的AUM将升至全球资管机构第12位，排在它前面的既有贝莱德、先锋领航等大型基金公司，也有摩根大通、安联集团等银行和保险巨头。富兰克林邓普顿称，合并将深化公司在一些关键地区的实力，拓宽产品组合，打造更广泛的投资平台，更好地平衡其管理的机构投资者和零售投资者资产规模。
两家老牌美国基金公司选择联手，背后各有隐忧。美盛委身他人的原因之一是受到公司股东的压力。2019年，美国股东维权投资机构Trian Fund Management通过市场收购美盛4.5%的股份，获得公司董事席位，并开始不断要求公司削减成本，提升利润率，扩大股东回报。
富兰克林邓普顿也同样面临成本压力。2019年5月，公司宣布裁撤5%的员工，节省7500万美元成本。在此次收购中，富兰克林邓普顿也预计，合并美盛将为公司每年节省超过2亿美元成本。完成收购后，富兰克林邓普顿、美盛以及美盛旗下独立子品牌的高管团队都不会变更。八家美盛子品牌中，七家将继续维持独立运作，余下一家另类投资资管公司Entrust Global将通过管理层收购的方式，向富兰克林资源回购股份，重新成为一家独立的私营企业。
被动投资争食市场
除了富兰克林邓普顿和美盛的合并，全球主动资产管理行业已在过去几年进行多次整合。仅在两家公司宣布联手的前一周，英国基金公司木星资产管理就宣布作价3.7亿英镑收购同行Merian Global Investors；欧洲资管公司东方汇理也在今年1月收购了西班牙萨瓦德尔银行的资管业务。
根据金融信息供应商路孚特的数据，资管行业在过去20年间每年都有数百宗并购案，过去五年的并购宗数也呈明显上升趋势，2018年当年甚至达到959宗，是进入21世纪以来案例最多的一年。资管业史上按规模排名的前十大并购案中，有四宗就在最近三年发生，其中三宗皆主动基金管理者的整合扩张。富兰克林邓普顿收购美盛榜上有名，另外两宗交易分别为：2018年美国老牌资管公司景顺收购万通保险旗下资管业务的奥本海默基金，以及2017年英国两大资管公司标准人寿和安本资产管理合并，成为英国最大的资管公司。
“过去十年间，主动型资管公司承受着较大压力 。”国际基金研究机构晨星的亚洲及欧洲、中东和非洲地区基金研究总监陈永熙对财新记者说，近年全球资管业并购案多集中在中型AUM资管公司，相比以独特产品取胜的小规模同行和以市场广度及成本取胜的大规模同行，中型资管者在产品和成本上都无优势，为求生存很容易出现合并。“但现在连富兰克林邓普顿和美盛这样的大公司都要合并，还是略感惊讶。”
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富兰克林邓普顿寻求整合的意愿可以理解，公司的AUM已连续六年呈现净流出趋势，大量资金转向被动投资领域。根据晨星的统计，2019年美国金融市场共有4700亿美元流入被动投资基金，被动投资工具管理的AUM占全美市场总AUM的比例达到35.3%。
平安资产管理（香港）首席投资官柴志杰对财新记者称，传统主动基金的费率相对较高，但许多基金表现波动且长期落后于指数，投资者宁愿从主动投资领域转投费率更低、收益率趋近指数且稳定的被动投资界 ；此外，美国市场制度改变后，监管者要求基金销售方必须“以客户利益为先”，为客户提供最有利的产品，这导致许多销售人员面对客户时，不得不推荐费率更低、综合表现更优的被动基金 。
以美国另一家著名资管商富达投资为例，对比公司两只颇受欢迎的基金，不难看出投资者偏好的转变。公司的旗舰主动管理型产品之一、AUM超过1200亿美元的Contrafund基金，过去十年间有九年跑赢标普500指数，十年收益率达14.73%；相比之下，富达的标普500指数基金，同期回报率为13.96%。尽管主动基金表现略胜复制大盘的被动基金，但Contrafund的年化费率达到0.82%，而对应指数基金的费率却仅有0.015%。在十年收益仅高出不足1个百分点、费用却高出数十倍的情况下，Contrafund过去十年约有900亿美元的资金净流出，同期的富达标普500指数基金却净流入1200亿美元。2019年下半年，富达顺应市场潮流，再推出两只零费率的指数基金，又为公司带来了近1200亿美元的资金净流入，占富达全年净流入AUM约60%。
“主动基金存在人和市场的‘容量风险’。”南方东英销售和产品策略部主管和弦对财新记者解释，一名基金经理的精力能顾及的基金和股票数量有限，想要每年维持稳定回报，尽量减少因其个人主观判断失误造成的负面影响并不容易；而一种主动基金策略管理的AUM如果持续扩大，基金需要承担的风险也越大，市场未必有足够货源满足其资产配置需求，如果调整投资标的，同一策略下的不同资产配置也可能拖累基金的稳定表现。
“被动投资或是‘基于规则的投资’，可以解决这种容量问题。计算机突破了人脑的限制，预先设定好的投资模型也通过分析筛选出流动性充裕的投资标的，并严格按照该标准执行，实现比主动基金更稳定的长期回报。”和弦说。
主动基金需更“主动”
相比欧美等市场，被动投资在亚洲市场的发展仍处早期阶段，除了市场成熟度，基金销售制度也是原因之一。2012年，英国率先推出“零售分销审查制度”（RDR），要求基金分销商提高销售费用透明度，禁止基金公司在销售过程中向分销商返佣，欧盟和美国此后也纷纷效仿。该规定直接导致零售级基金的费率减半，失去佣金激励后的分销商也开始更主动销售那些回报较好、但费率原本偏低的被动投资产品。然而，亚洲尚未推行这一制度。
“许多被动产品，特别是被动型ETF，都是通过销售人员介绍推荐，而不是客户主动找上门来买的。基金公司有自己的附属销售渠道，而非通过独立的理财顾问销售，它们会倾向通过基金销售收取高费率，加上法规没有限制返佣，这导致主动投资目前依然主导亚洲市场。”主打亚洲ETF产品的睿亚资产管理合伙人蔡瑞怡对财新记者说。
尽管如此，被动投资在亚洲的增长趋势仍不容小觑。根据晨星统计，2019年亚洲被动投资领域资金净流入770亿美元，同比增长14.9%，高于美国的7.2%和欧洲的12.5%；亚洲AUM中35.5%由被动投资工具管理，美国和欧洲则为35.3%和21.6%。
市场趋势转向，许多大型欧美资管公司已纷纷推出指数基金等被动投资产品，但这只是最基本的被动应变策略。以量化投资为代表的“基于规则的投资”近年成为西方成熟市场关注的焦点，被动投资也是其中的一种，但常规的指数基金在投资标的和配比上只是简单复制大盘指数；相比之下，量化投资通过算法优化基金仓位配置，通过对市场信息的综合分析取得更好的投资回报。近年流行的“智能贝塔”（smart beta）概念，就是一种基于优化型指数的量化投资策略。
“随着科技的发展，主动基金想打败被动基金越来越难，以往基金经理判断可以取得阿尔法的地方，量化基金都能做到 。”蔡瑞怡说。
柴志杰称，量化投资的兴起与金融市场的成熟度有关，随着市场有效性逐渐提升，主动型投资者想要击败市场取得超额收益愈加困难，尤其是在资讯高度发达的美国；亚洲的基金经理目前还能取得阿尔法，但超额收益的空间也在缩小。
量化投资来势汹汹，资管公司也纷纷转型应对。2017年4月，全球最大资产管理公司贝莱德就宣布开启一项以量化投资为方向的改革，公司裁撤了40名主动基金管理岗位员工，其中包括7名基金经理，转用机器人替代，有60亿美元AUM从贝莱德的主动基金转至量化投资基金。 2018年，平安资管也裁撤了其主动权益投资团队，转攻量化投资。作为香港最大中资资管公司之一的南方东英，近五年来也没再发行主动基金，而是全力投入量化和被动投资，目前后者的AUM占公司整体AUM的八成。
蔡瑞怡表示，许多主动型基金公司并不愿意大量投入量化和被动投资，利润率低、回报周期长是主要原因。“想要做低利润率的生意，就必须做起业务量，但许多小基金公司在初期会产生大量固定成本，如果无法在短期取得投资回报，就不太愿意做这类业务。但这需要过程，哪怕是贝莱德的被动投资业务，也是通过并购和多年的培养才做出规模。”
被动投资也并非完美，虽然这些策略是伴随市场有效性逐渐提高的自然产物，不少投资者仍警告，市场对依赖计算机程式的自动化交易策略趋之若鹜，可能会带来严重的不良后果。这一观点在2018年美股经历数次暴跌后再次引发热议，当时大量自动化交易的被动基金，在市场出现卖盘后齐齐抛售，造成踩踏效应，加剧市场波幅。
如果被动投资主导市场，投资者将面临怎样的金融风险，主动型资管未来是否还有生存空间和意义，市场对这些问题仍争论不休。
陈永熙称，由于每个市场的成熟度和有效性存在差异，加上投资者本身固有的“行为偏见”，未来主动资管公司仍会继续存在，但主动型基金经理的门槛将大幅提升。荷兰基金公司荷宝亚洲（除日本外）机构业务主管Graham Elliot对财新记者说，主动型资管公司并非没有机会，经过分析筛选出的一些与大盘走势离散度较高的投资策略，也可以取得优于市场的回报。“想要成为一名成功的主动基金管理人，你必须‘非常主动’，要远离参考指数（benchmark）。”
柴志杰称，要打造一个以科技为导向的资管公司，除了对计算机算法的要求，人才、成本投入、管理领导和企业文化也是重要因素。“全球有许多基于基本面投资的主动型资管公司，未来它们需要找到存活的方法，要么依靠合并提升经营效率降低成本，要么依靠提供阿尔法来和市场竞争 。未来是一个赢家通吃的市场。”
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版面编辑：王影(ZN040)