- 新《证券法》扩大了证券定义，将CDR（存托凭证）、资管产品和ABS纳入了证券定义范围，意义重大。但由于并未把占债市市场份额90%的银行间债券市场（短融、中票、金融债）、以及发改委的企业债等的发行纳入，被业内普遍解读为仍是“狭义”的证券法，延续了以往的市场范式。图/IC photo
新《证券法》扩大了证券定义，将CDR（存托凭证）、资管产品和ABS纳入了证券定义范围，意义重大。但由于并未把占债市市场份额90%的银行间债券市场（短融、中票、金融债）、以及发改委的企业债等的发行纳入，被业内普遍解读为仍是“狭义”的《证券法》，延续了以往的市场范式。
一位债市资深律师表示，银行间债券市场仍适用于《证券法》。他认为这一依据是《证券法》第一章第二条——在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。“银行间市场属于由国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用于《证券法》。老《证券法》也是这么写的，从来就没有变过，不会引起市场的不稳定。”前述律师表示。
2月29日深夜，国务院办公厅发布了。《通知》指出，“依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。”此次《通知》里仍没有明确提及银行间债券市场，但提及发改委公开发行的公司债券相关注册制要求和程序，这被市场解读为发改委主管的“企业债”也被统称为“公司债”。如《通知》称，依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。
这一微妙的变化引起了市场理解的分歧和猜测。“《证券法》出来以后，很多人认为银行间债市没有涵盖在里面，但表述的适用范围跟原来一样，所以大家也就没特别在意。但国务院这次的《通知》，把发改委主管的企业债明确涵盖进去了，也称为公司债，大家就觉得适用范围似乎又宽泛了，但是依然没有银行间债市。”一位市场人士称。
此前，由于各相关部门对于债券市场的发展缺乏协调，2008年银行间市市场的主要债券品种中期票据一度被暂停两个月。彼时最为激烈的反对声来自国家发改委和证监会。双方认为，中期票据与现行《公司法》《证券法》有关规定冲突。中期票据是央行继2005年推出短期融资券获得成功之后，由银行间市场交易商协会（下称交易商协会）在银行间市场推出的另一非金融企业的债券新品种，期限为一年到五年。这一产品弥补了中期信用债长期缺失的局面，优化了市场结构，得到了市场的普遍肯定，对发展中国债券市场具有深远意义。由于中期票据的备案发行制度和灵活性都优于企业债、公司债，对后两者市场形成冲击，但本质上都属于公司债券，差别仅在于分属不同监管机构管理。彼时中期票据带有明显的“打擦边球”性质，毫无意外地引发了各方争议（相关报道详见《财新周刊》“中期票据激荡债市”，财新网 “中期票据被暂停 凸显债市协调问题”）。
私募市场？
大成律师事务所高级合伙人李寿双在财新网撰文称，银行间债券市场应该属于“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，《证券法》中没有任何非公开发行债券的规定，但给银行间债券市场留足了空间——对于非公开发行证券，在第九条最后一款有简单的一句话“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”（详见财新网“银行间债券市场产品算证券吗？”）。
李寿双认为，从性质界定看，银行间债券市场属于面向机构投资者的、以非公开发行方式进行的、场外交易市场。
一位曾参与《证券法》修订的权威人士亦认为，银行间市场本质是机构市场，对应的是专业投资人，从这个意义上讲，银行间市场属于非公开发行的交易市场， 专业投资人不计入200人，所以银行间市场不应纳入《证券法》。“ 应界定什么是公开发行，如果是面向一般投资人则应在证监会核准或注册。但金融债不对一般投资人发行，所以不应用公开发行的概念；此处公开发行相对于定向发行而言，概念不一样。”
另一位资深律师表示，对标新《证券法》，关于公司债券的私募发行和公开发行的标准是什么？这个标准是一个基本的底线。在尊重这个底线的情况下，银行间债券市场另做其他的更高要求和详细规定，即另行规定，这是没有问题的。
据财新记者了解，由于近年债市加大对外开放，央行希望对于非公开市场的定义，在概念上能和国际上的定义接轨，回归本源。
接近央行人士亦告诉财新记者，银行间债市的适用范围基本对应《证券法》第九条，即面向特定对象的非公开发行，这符合国际经验对私募证券的界定。“面向特定对象就是面向合格机构投资者，在实践中，在银行间债市的合格机构投资者就是银行间债市的市场成员。”
他进一步解释称， “中国人不重视概念的厘清，借鉴国际经验时翻译又混淆了本义。其实‘公开市场’指的是类似‘公开市场操作’界定的有范围的公开，在这个范围内机构平等参与，实际上其对应的英文是open market operation。”
而《证券法》定义的公开发行沿用了中国股市对公开发行的定义，即IPO（initial public offer），按原意是“首次向公众发行”，但国内对其翻译成“公开发行”。
在他看来，多年前银行间市场也受此影响，在快速发展中难免积累了一些错误理解，有公开和定向之分——根据交易商协会发布的《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》，把发行方式分为“簿记建档发行”和“非公开定向发行” （PPN）两种，在“非公开定向发行”章节的第32条，强调定向发行不得采用公开劝诱和变相公开方式。这与《证券法》的第九条相对应，也可以理解为，“簿记建档发行”并不限制这一点。
定义待厘清
如果认定了银行间市场信用债属于私募证券，那么按照证监会的现有规定，公募基金投资私募产品有规模约束：货币基金不能投资私募债，其他债券基金投资私募债在产品组合中的比例一般是15%-20%。这是否意味着，公募基金在合规方面要重新调整资产配置，若如此是否会引发对银行间信用债抛售、带来市场动荡？
外商投资机构路博迈投资管理(上海)有限公司固定收益总监汝平表示，银行间债券市场的发行原本就属于非公开发行，但债券类别绝大部分不属于受限的私募债。他并不认为对此有法律风险，“因为基金合同上的约定非常清晰，基金合同会明确约定投资的是银行间的非公开定向债务融资工具，而不会将限制宽泛地表述为私募债。”
在交易所上市的公司债也分公募债和私募债，对公募债还有大公募、小公募之分。通常无论是票据还是债券，均只有公募和私募两种，这也是国际惯例。然而在2015年1月证监会推出了全新的《公司债发行与交易管理办法》中，公司债出现了三种并行可选的发行方式：大公募、小公募、私募即非公开发行公司债，这成为交易所债券市场的独创。
在市场人士看来，国内对非公开发行的定义较为混乱，比如在证监会主管的交易所公司债市场，不对投资者范围做限制的，公开发行的公司债券，俗称“大公募”；仅面向合格投资者公开发行的，俗称“小公募”，全名与大公募全称只有两个字之差；在发行方式上，小公募与交易商协会的中票、发改委的企业债相同。
非公开发行即私募公司债也面向合格投资者发行，定义为“一对一”的特定投资者，属于受限的私募债；不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过200人，仅限于合格投资者范围内转让。“如果对标银行间市场，后者可以理解为交易所的PPN。”前述人士称。
市场人士亦认为，银行间市场80%的债券可以对标公司债的“小公募”，但标准应该一样。
在汝平看来，对照国际经验，国内银行间的非公开定向融资工具及交易所的私募债对应的是美国的144A市场。后者是一种避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。美国证监会1990年采纳的144A条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人，而不需履行《证券法》的披露义务，但与144A条例关联的交易必须符合合格投资者的基本条件和相关信息披露的要求，其合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商等。
20世纪90年代，美国私募证券市场蓬勃发展，推动了传统私募证券市场向144A证券市场的发展，144A市场搭建了一个更高流动性的机构间非注册证券交易市场，引入了二级交易机制和适当的信息披露要求，同时保留了传统私募证券发行流程简便、发行费用较低的优点，吸引了各类机构投资者和海内外发行人参与。
新《证券法》对于非公开发行即私募债的定义，市场人士认为并不清晰。“到底非公开发行的概念是什么呢？迫切需要立法机关或监管当局进一步解释。”
在业内人士看来，私募发行主要还是受契约约束即受《合同法》的约束，但如果按照以往约定俗成的“误解”，银行间市场的信用债纳入或者不纳入《证券法》，仍应进一步做出清晰的解释，以避免引起不必要的法律风险和市场动荡。
如果银行间市场定位是非公开发行，并不适用于主要针对公开发行的《证券法》，由于此前银行间市场债券涉及违约处置一直缺乏上位法的依据，在一位接近交易商协会人士看来，未来更应关注的是《刑法》怎么定义和解释信用债的欺诈发行、违法信披等。
统一执法不变
2019年12月27日，央行、证监会、国家发改委联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（下称三部委《通知》）；银行间市场交易商协会（下称交易商协会）也在官网公布了与之配套的三个操作文件，包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（修订稿）》（详见财新网“债券违约处置机制补短板 强化投资者保护”）。
目前，中国债券市场规模已经接近100万亿元，其中信用债券规模超过20万亿元，均成为仅次于美国的全球第二大债券市场。“但有些制度还不够完善，迫切需要公司信用类债券部际联席机制作为工作重点加以推进。”12月24日，在最高人民法院、三大债券主管部门央行、证监会、国家发改委召开的全国法院审理债券纠纷案件座谈会上，中国人民银行副行长刘国强做出此番表述。
随着信用债违约成为常态，各地法院接到的违约债券诉讼已达400多起。由于债券和股票等其他性质的经济纠纷不同，缺乏统一的指导意见，对于受托代表人、受托管理人能不能代持有人去起诉、法院管辖权的选择等，各类法院执行的方式和尺度也不同。最高人民法院发布的《纪要》具有司法保护性质，将成为以后法院审理这类案件的上位法依据，也是第一次出台专门针对债券纠纷的司法保障；三部委《通知》作为行政部门的规范性文件；交易商协会发布的相关操作指南，则针对的是具体操作中问题的规范。
《纪要》明确了银行间债市的非金融企业债务融资工具和公司债、企业债适用相同的法律标准。这弥补了此前多年银行间债市的中票、短融、非公开定向债务融资工具（PPN）等在遇到法律纠纷时，无法适用《证券法》、缺少上位法依据这一重要缺失（详见《财新周刊》2019年第50期“债券违约之后”）。
目前，《纪要》的正式稿尚未发布。
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